核心观点
　　核心结论：①PPI回升背景下，国内企业盈利改善的前提是需求回暖，企业通过扩产、涨价实现利润增长。②历史上PPI回升周期伴随着内需或外需高景气，而本轮需求侧不确定因素较多，关注地缘扰动下的中国能源稳定及制造韧性。③中性假设下26年全A利润望实现10%左右的温和增长，若全球需求共振向上，乐观情形下增速或达15%-20%。
　　历史上企业盈利与PPI正相关。在传统分析框架中，PPI被视为企业盈利中“价”的核心指标，与工业企业利润及A股盈利周期呈稳定正相关。历史数据显示，PPI上行周期中，企业营收和利润率同步改善，例如2002—2004年、2020—2021年等阶段。PPI每回升1%，工业企业利润率平均提升0.1个百分点，营收增速平均提升1.3个百分点。需求回暖是PPI回升周期里企业盈利上升的关键前提。尽管大宗商品上涨时，原材料成本（PPIRM）涨幅通常高于产成品（PPI）和CPI，理论上会挤压中下游利润，但历史表明，在需求扩张与产能利用率提升的共同作用下，企业仍能实现利润改善。需求回暖带动产量扩大、单位固定成本摊薄，形成“量价齐升”格局，从而抵消成本压力。因此，只要需求维持景气，PPI上行往往伴随企业盈利扩张。
　　以往国内PPI回升周期均伴随需求回暖。历史上，国内PPI回升大多与地产投资正相关，地产作为内需扩张的核心，通过产业链传导推升工业品价格。但也存在背离阶段，如2010-2011年、2021年下半年：地产投资已下行，PPI却维持高位，其共同点在于外需显著强于内需，全球制造业景气形成“需求补位”。历史PPI回升但内需走弱时，外需高增长是关键驱动力。从外需视角看，大宗商品价格与出口价格之间存在较为稳定的领先—滞后关系，CRB指数通常领先中国出口价格指数约6个月，说明全球定价的大宗商品价格变化，会先通过成本端传导，再逐步反映到出口报价中。上述两轮周期中，全球PMI强于中国PMI，外需承接支撑工业品价格。同时，出口价格上行时数量往往回落，企业倾向提价而非放量。这两轮周期本质是全球流动性宽松与需求扩张共振，外需驱动“量价齐升”或“以价补量”，成为PPI高位运行的关键支撑。
　　需求因素是涨价拉动企业盈利的关键。内需：地产周期约束下内需或较难大幅回升。国内视角下，今年作为“十五五”开局之年，国内的政策面和宏观面有望维持基本的稳定。从目前的地产销售和投资数据来看，虽然当前宏观政策通过“扩内需”和“稳地产”积极对冲地产周期的下滑趋势，但从领先指标看年内地产增速或有望企稳，但较难形成明显反转趋势。外需：地缘冲突大概率扰动全球需求总量。外需方面，展望2026年的外部环境，地缘政治冲突已成为影响外需的最大扰动项。若东盟本土的能源和电力系统受到明显冲击，或对我国的出口形成一定的扰动。出口份额的增长或将是外需向上的重点支撑因素。盈利展望：全年A股盈利望温和修复。中性假设下26年全A利润望实现10%左右的温和增长，若全球需求共振向上，乐观情形下增速或达15%-20%。
　　风险提示：地缘局势加速恶化，美国通胀上行幅度超预期。