受美以伊战争影响，市场普遍预期今年二季度国内经济将进入“滞胀”格局。通胀上行信号明确，二季度大概率“胀”，但经济是否会真正陷入“滞”，我们认为值得商榷。
　　过去三年，国内GDP增速呈现“一季度开门红、二季度回落”的规律，这主要源于政府对增速目标的追求。然而，去年底以来的政治局会议、中央经济工作会议及今年两会均将“高质量发展”置于首位，今年2月中办印发《关于在全党开展树立和践行正确政绩观学习教育的通知》，加之增速目标设为4.5%-5.0%的弹性区间，均指向淡化GDP目标。但今年1-2月基建投资增速却与过去三年一样处于高位，且是在出口景气旺盛、经济增速明显超过目标上限的背景下实现的。这一看似矛盾的现象，可从就业角度得到合理解释。
　　今年1-2月调查失业率平均值仍维持在5.3%的高位，明显高于疫情前水平。对比2018年和2023年经济普查数据发现，建筑业就业人数下降是2018年后失业率中枢抬升的关键因素。当前出口产品以机电为主，生产效率提升导致其对就业的贡献减弱，因此即使出口高增，仍需通过基建投资来稳就业。
　　在这一逻辑下，二季度稳就业压力仍存，基建投资很可能打破“二季度回落”的过往规律，延续较高增速。去年二季度建筑业GDP基数较低，若稳就业政策延续，仅建筑业一项即可拉高今年二季度GDP增速约0.4-0.5个百分点（相较去年四季度），叠加工业和服务业修复，二季度GDP同比仍有望超过5%。这意味着，二季度国内将仅有“胀”而无“滞”。
　　我们在上周周报中曾指出，输入型通胀时期，实际经济增速回升带动的资金需求扩张是驱动利率上行的主导力量。今年3月国际油价大幅上涨，国内再度面临输入型通胀压力，若上述稳就业推动建筑业超预期增长的情况发生，二季度债券市场将面临较大压力。
　　风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。