核心观点
　　核心结论：股>商>债。全球资产定价从“避险”转向“再通胀+高利率”交易。权益内部呈现资源与安全资产占优、成长重估的格局；长债在期限溢价与通胀预期牵引下承压，黄金短期避险失灵但中长期牛市逻辑未坏。
　　A股：雷阵雨不改牛市底色，新旧能源从分化到趋同。3月调整像牛市中的阶段性休整，当前风险溢价与估值距离历次牛市高点仍有空间；制造业景气度来到近一年来高点，出口订单、出厂与购进价格同步改善，固定资产投资和工企利润共同夯实基本面。随着偏股基金新发提速，市场正向牛市第三阶段“资金进场”演进。结构上，新旧能源关系正由分化走向趋同：与22年俄乌冲突后“旧能源涨、新能源跌”不同，本轮新能源已从成长股转向价值周期股，抗跌性增强，并受益于传统能源替代与国内政策支持。后续关注美伊缓和、国内政策发力、AI应用突破三大信号。
　　欧股：地缘冲击重现，盈利面临挑战。相较2022年能源通胀冲击，本轮欧洲增长更弱、需求补偿效应消退、财政支持和工资拉动不足，输入型通胀对利润侵蚀更强；模型测算2026年Stoxx 600 EPS增速或仅5%，显著低于上一轮修复。结构上，可选消费承压，资本品、金融与能源构成盈利支柱，能源在地缘溢价催化下逆势突围。
　　黄金：短期避险失灵，长期牛市未改。美元与实际利率回升压制无息资产，黄金ETF连续净流出，股市下跌日中黄金上涨概率仅约45%，避险和对冲效果失灵。但本轮回调更像流动性与利率扰动，不改长牛逻辑。
　　债券：美债由防通胀转向防衰退，中债由交易修复回归基本面约束。地缘溢价先引发美债加息恐慌和曲线熊陡，随后VIX与MOVE指数共振上行、盈亏平衡通胀率开始回落，显示滞胀交易步入后半场，长端传统避险属性弱化。中债则在季末配置与监管考量下阶段性回暖，信用债和短端修复较强，但原油上涨抬升长端通胀隐忧，10年期利率上行提示长久期仍非安全区。配置上继续严控久期，国内以票息和信用修复为主，海外偏向短端与流动性。
　　风险提示：地缘冲突超预期升级、油价高位停留时间超预期、政策与流动性修复不及预期。