内生：主业基本盘稳健增长，创新转型+管理增效。①创新药持续放量，主营业务稳健增长。2025年创新产品收入达152.2亿元，占总收入47.8%，同比增长26.2%。仿制药压力基本出清。②管理持续增效，业绩加速释放。2025年收入稳健双位数增长，研发费用绝对值及费用率同比提升，销售及管理费用率同比下降，毛利率同比提升，在此管理下实现归母净利润双位数增长，体现出公司内在经营管理质量显著加强。③大量优质新药预计获批在即，有望助力未来业绩稳定增长。公司目前已上市20余款创新产品，核心大品种安罗替尼有望通过新适应症+医保持续放量，新获批的HER2 TKI、CDK2/4/6、JAK/ROCK等品种有望贡献销售增量。未来三年，PL-5抗菌肽、PPAR激动剂（MASH）、HER2双抗ADC等大品种有望获批上市提供业绩增量。
　　外延：近年来公司与MNC达成的首个BD落地，开启持续出海逻辑，赫吉亚+礼新+天晴自研，三箭齐发加强BD新逻辑。中国生物制药通过战略并购+自研提质，使得既有研发管线形成强效协同互补，在关键疾病领域的核心竞争力有望显著提升，并且或将带来更多出海机会。2026年3月，罗伐昔替尼（JAK/ROCK抑制剂）以最高15.3亿美元总包授权赛诺菲，是近年来公司与MNC达成的首个BD项目，后续有望开启持续BD预期。①2026年1月，公司宣布收购赫吉亚，获得小核酸领先平台+管线+研发团队，具备“一年一针”给药优势，进一步丰富公司大慢病领域管线布局。②2025年7月，公司宣布收购礼新医药，其全球领先的双抗、ADC管线使得公司肿瘤领域核心竞争力有望显著提升，并且或将带来更多出海机会。③公司内部自研能力加强，立项策略向全球化竞争力看齐，后续新进临床管线质量有望显著提升。我们认为，公司PDE3/4、TYK2、STAT6、BTKPROTAC、HER2双表位ADC、CDK2/4/6、CCR8单抗、CLDN18.2 ADC、长效小核酸等品种创新度较高，具备潜在出海预期，有望带来估值弹性。
　　盈利预测与评级：考虑到经营性利润增长、BD授权以及科兴分红等因素，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为48.64、56.36、65.78亿元，同比增速分别为107.56%、15.88%、16.71%，对应PE分别为21、18、15倍。我们选择恒瑞医药和翰森制药作为可比公司，鉴于公司创新转型成果显著，创新管线具备出海潜力，维持“买入”评级。
　　风险提示。临床研发失败风险、出海不及预期风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。