2025年录得强劲利润增速后，我们预计公司2026年：1）在中国内地首屈一指的商业化能力下，肿瘤线新品/次新品和生物类似药有望再驱动双位数收入增速；2）全球化布局将全速推进，BD出海/引进、收并购、战略合作等多种形式多点开花。公司业务多线延伸，本土化MNC雏形初显，维持买入评级。
　　 2025年达成指引，新品种表现强势：2025年持续经营业务的收入同比增长10.3%，符合公司此前的指引。创新产品收入同比增长26%，对总收入的贡献进一步提升至48%，主要由PD-L1、长效升白药、贝伐、曲妥、帕妥和七因子等重点新品驱动。肿瘤和肝病/心血管代谢板块得益于新品快速迭代，分别录得23%和19%的收入增长，外科/镇痛领域大单品延续稳健增长，而存量仿制药品种占比较大的呼吸领域有所下滑。得益于毛利率及各项营业费用率的改善，经调整净利润显著增长31.4%。2026年，除上述产品外，新上市的CDK2/4/6、宗艾替尼和新进医保的KRAS有望贡献重要业绩增量，我们预计2026-27年公司产品销售收入将保持双位数增长。
　　本土MNC初具雏形：2026-28年，公司预计将有近20款新品/新适应症获批，到2028年的新产品数量将突破40个，包括有同类首创潜质的CLDN18.2 ADC、AT2R，及有同类最佳潜质的CD3/EpCAM双抗、HER2双抗ADC、PDE3/4、TSLP等。新收购的礼新和赫吉亚对公司管线迭代带来快速支撑，2026年将迎来多项单/双抗、ADC和小核酸药物的PoC或I期数据读出，有望对股价形成较大催化。在创新研发以外，公司开放创新生态体系，在对外授权/引进、公司收购/孵化、战略合作/投资等方面高歌猛进，逐步从本土新药研发/商业化企业进化为全球综合性医药创新平台。
　　下调目标价：我们基于2025年业绩表现下调公司2026-27年经调整净利润预测，以反映我们对于BD合作收入确认节奏及存量仿制药收入更审慎的预期，下调DCF目标价至7.7港元，对应36倍/1.1倍2026年市盈率/PEG（基于主业利润），维持买入评级。