事件：智谱发布2025年业绩公告。2025年智谱实现营收7.24亿元（yoy+131.9%），全年实现毛利2.97亿元，毛利率41.0%；其中25年度开放平台及API业务毛利率达到18.9%，同比提升15.6pct。费用端，2025年研发开支31.80亿元，同比增长44.9%；经调整净亏损31.82亿元，同比扩大29.1%。从经营质量看，亏损主要来自研发投入，后续ARR与毛利释放速度如果持续快于研发投入节奏，有望带来盈利显著改善。
　　点评：
　　收入结构清晰，需求高速发展带来云端部署API业务持续放量。按照部署方式来看，其中云端部署（开放平台及API业务）实现营收1.90亿元（yoy +292.7%），本地部署实现营收5.34亿元（yoy +102.3%），本地部署可以进一步划分为企业级智能体、企业级通用大模型和技术服务及其他三项业务。其中企业级智能体2025年实现营收1.66亿元，同比+248.9%，收入占比自2024年15.2%提升至22.9%；企业级通用大模型2025年实现营收3.66亿元，同比+70.5%，收入占比自2024年68.7%降至50.4%；技术服务及其他2025年实现营收254.4万元，同比+31.4%。2025年公司凭借GLM系列模型不断探索智能上界，实现了从开发者生态到全球化MaaS平台的全面高速发展。
　　ARR加速，高质量Token量价齐升，API平台商业化规模迈入新阶段。2025年公司开放平台及API业务实现营收1.90亿元（yoy +292.7%），同比增长近3倍，2025年API平台毛利率为18.9%，同比增长约5倍。截止2026年3月，公司MaaS开放平台/API业务ARR约2.5亿美元；2026Q1，MaaS平台付费Token较2025年12月31日增长4倍；同时API价格较2025年末累计提升83%，量价齐升特征已较为明确；2025年中国前十大互联网公司中，已有9家正在使用GLM模型，平台注册企业及开发者/用户已突破400万；Coding Plan推出6个月，付费Token调用量增长15倍；2026年3月推出Cloud/Agent相关产品后，平台拉新明显，验证新模型与新产品对用户增长和Token消耗的带动，claw plan及产品付费用户实现40万人。
　　“智能上界”驱动下高质量Token进入量价齐升阶段，带来ARR加速、MaaS商业化质量持续提升。我们认为在当前范式迁移背景下，年底云端/APIARR继续上台阶具备较强可见性。公司已经初步证明，在范式切换阶段，模型智能上界的提升能够同时推动定价上行与用量扩张，高质量Token正逐步从“拼价格”走向“拼能力”。公司后续也有望实现：1）在Slime异步强化学习框架提升智能体长程任务效率；2）GLM-5进入国产芯片Co-design阶段；3）国产硬件部署成本减低50%，性能无损。
　　盈利预测：随着模型智能上界提升→获得定价权→高质量Token占比提升→ARR加速→毛利率改善。我们认为后续公司基模能力继续迭代和企业侧长任务场景有望逐步打开，正反馈链条有持续强化的基础。根据彭博一致预期，预计公司2026-2028年有望实现营收30.72/72.14/173.79亿元，截至2026年4月7日，对应26-28年PS分别为99.3x、42.3x、17.6x，建议持续关注。
　　风险因素：行业竞争加剧、模型迭代进展放缓、AI创新放缓等风险