核心观点
　　公司公布2025年全年业绩，实现主营业务收入及收益9.83亿元，同比下降4.7%；经调整净亏损4.53亿元，同比收窄33.3%，经调整亏损率46.1%，同比改善19.8个百分点。分业务来看，公司完成非核心中小企业信用科技业务剥离，多级流转云交易量同比增长47%，成为核心增长引擎；金融机构云收入同比增长25.2%。尽管短期收入承压，但下半年收入环比增长62%，历史风险资产减值计提同比减少，核心业务内生盈利能力逐步恢复。建议关注公司轻资产转型及国际业务第二增长曲线进展，给予“增持”评级。
　　事件
　　公司公布2025年全年业绩，收入阶段性承压但亏损有所收窄。2025年全年公司实现主营业务收入及收益9.83亿元，同比下降4.7%；毛利5.33亿元，同比下降25.7%，毛利率54.2%，同比下降15.4个百分点。经调整净亏损4.53亿元（2024年为亏损6.79亿元），同比收窄33.3%；权益股东应占亏损4.39亿元（2024年为亏损8.35亿元），同比收窄47.5%。
　　简评
　　一、业绩回顾：战略聚焦轻资产转型，核心主业韧性显现
　　全年业绩阶段性承压，下半年经营环比改善。2025年，公司坚定推进战略聚焦与业务结构优化，主动剥离非核心中小企业信用科技业务，并压缩重资产及次优项目规模，导致收入同比下降4.7%至9.83亿元。但随着转型深化，下半年收入及收益环比提升62%至6.08亿元，反映核心业务逐步恢复。毛利率同比下降15.4个百分点至54.2%，主要由于客户及产品组合变化，以及为应对市场竞争采取更具灵活性的定价策略。全年经营费用同比下降5%，其中研发费用同比下降19.1%至2.68亿元，反映AI赋能下人效提升；销售费用同比增长21.7%至1.81亿元，主要用于海外业务拓展。
　　多级流转云成为核心增长极，业务结构持续优化。核心企业云实现收入5.46亿元，同比下降17.7%，但处理的供应链资产总量同比增长31%至3,696亿元。其中，多级流转云处理的供应链资产总量为3,042亿元，同比增长47%，占集团整体资产规模比例从2024年的52%提升至60%，年内新增核心企业客户520家，总客户数达1,505家，同比增长56.4%，客户留存率维持99%高位。AMS云受供应链资产证券化市场发行规模持续收缩影响，处理的供应链资产总量为654亿元，同比下降13%，但公司主动压降过桥资产敞口，策略性退出部分次优项目，推动业务向轻资产模式转型。
　　金融机构云稳健增长，AI赋能打开新空间。金融机构云实现收入3.84亿元，同比增长25.2%，处理的供应链资产总量同比增长20%至1,289亿元。其中ABS云处理的供应链资产总量为691亿元，同比增长28%；e链云处理的供应链资产总量为597亿元，同比增长13%。“蜂联AIAgent”产品矩阵已覆盖智能审单、智能中登、智能准入、智能风控等10余个核心场景，服务客户增至42家，业务处理效率提升20倍，关键环节准确率达99%，已在渣打银行等28家境内外金融机构实现SaaS化或本地化部署。
　　国际业务战略重构，第二增长曲线蓄势。跨境云实现收入0.53亿元，同比增长2.9%，受全球跨境贸易规模整体承压影响，交易量维持在97亿元左右。公司完成国际业务品牌焕新为“Unloq”，推出“SC+”平台支持合规稳定币等数字支付方式，并中标某特大型央企基于Web 3.0的供应链金融平台项目。平台生态客户已增至1,550家，为2026年规模化增长奠定基础。
　　风险出清与股东回报并重，财务基础保持稳健。全年减值损失2.88亿元（2024年为6.40亿元），同比下降55.0%，历史过桥供应链资产风险逐步出清。截至2025年末，公司现金及现金等价物、定期存款及受限制现金合计49亿元，资产负债率及权益负债比率分别维持13%和2%的低位。公司累计回购股份金额达3.65亿港元，并建议派付末期特别股息每股0.06港元，彰显对长期价值的信心。
　　二、投资观点：轻装上阵聚焦核心，风险出清盈利可期
　　公司作为供应链金融科技领域的先行者，正处于从规模扩张向质量效益转型的关键阶段。2025年的业绩表现虽短期内承受收入端压力，但战略聚焦的成效已在经营效率改善与风险敞口收敛中初步显现，长期轻资产科技平台的定位更为清晰，价值重估的基础正在夯实。
　　轻资产转型深化，商业模式韧性增强。公司2025年全面剥离中小企业信用科技业务，主动压降过桥供应链资产敞口，标志着战略重心彻底转向技术输出与平台服务。这一转型虽导致短期收入波动，但有效降低了资产负债表风险，提升了资本使用效率。随着重资产业务占比下降，公司有望逐步摆脱对传统融资性收入的依赖，转向更高粘性、更可预期的技术服务收费模式。相较于传统供应链金融依赖自有资金投放的重资产模式，公司的科技输出模式具备更强的规模经济效应和抗周期能力，能够在经济波动期保持相对稳定的现金流。
　　股东回报政策积极，长期价值获管理层认可。2025年公司累计回购股份金额达3.65亿港元，并建议提升末期特别股息派发力度，彰显管理层对现金流稳健性的信心。截至报告期末，公司未动用银行授信额度充足，财务弹性较高，为未来可能的战略并购或业务扩张预