固生堂
　　2273 HK2025年业绩逆势增长，2026年内生、外延、新业务齐发力；维持买入
　　2025年业绩表现优于行业，充足现金支持业务扩张和股东回报：全年收入和净利润分别同比增长8%/15%至32.5亿元/3.5亿元（人民币，下同），略低于我们和市场一致预测，但在整体消费环境和院端控费大环境下，公司取得优于行业的业绩增长实属不易，也是对公司自建+并购模式和新业务尝试的再次成功验证。年内线下门店人次增长13%，客单价下降3%但2H环比企稳持平。年内回购+分红超6亿元，股东回报率超11%；但年底现金储备11亿元，得益于现金流的显著增长。2026年及以后，公司将保持50%以上的分红比例，并更积极地回购。
　　2026年有望重回高增长，新业务尝试渐入佳境：管理层预计2026年收入增速将恢复至15%左右，驱动因素：1）内生增长：去年年底起，收入和门诊量回暖，1Q26门诊量内生增速有望达双位数、客单价企稳；2）外延并购：在充足现金储备和现金流加持下，公司将利用当前民营医院行业的低成本整合窗口期，提升规模性业务并购，并深耕或开拓华人密集的关键海外市场；3）消费医疗场景拓宽、AI产生实际业绩贡献，新业务逐步成为新增长极。
　　下调目标价：我们下调2026-27年盈利预测，下调目标价至34.2港元（原42港元），对应16倍/0.7倍2026年市盈率/PEG，维持买入。