信用减值拖累2H25业绩，颗粒硅售价首次超过棒状硅龙头：公司2H25亏损10.9亿元（人民币，下同；含少数股东损益的光伏材料分部亏损1.2亿元，光伏电站分部亏损4.0亿元），同/环比收窄67%/39%，减亏幅度低于我们预期，主要是由于计提15.0亿元信用减值（主要为应收前联营公司股息及应收出售联营公司代价减值），加回后盈利约4亿元。受益于反内卷推动多晶硅及硅片大幅涨价，光伏材料业务毛利率23.8%，环比大幅提升36.5个百分点。4Q25颗粒硅吨含税平均售价4.85万元，首次高于棒状硅龙头大全能源的4.67万元，环比上涨0.6万元，反映出颗粒硅质量持续提升下市场认可度不断提高，生产现金成本（含研发）2.40万元，环比下降0.02万元，生产现金利润1.89万元，远高于大全的0.74万元，环比增加0.54万元，盈利优势显著。
　　产能收储叫停致多晶硅价格回调，大概率将市场化产能出清：由于有大幅缓解产能过剩的可能，市场在去年7月政府提出反内卷后对产能收储方案寄予厚望，推动多晶硅含税价格由最低3.5万元/吨一度大涨至5.4万元/吨，但收储方案今年1月被政府叫停，此后多晶硅价格下跌至目前的4.05万元/吨。同时，大幅收紧的多晶硅能耗新国标在去年9月征求意见后也尚未公布正式稿。我们预计未来大概率将通过市场化方式实现产能出清，多晶硅价格将在较长时间内处于较低水平。
　　颗粒硅盈利和能耗优势下公司无惧市场化出清，维持买入：虽然多晶硅反内卷进度减慢，但公司颗粒硅拥有盈利和能耗优势，且无落后产能包袱，我们预计在市场化出清下竞争优势反而会扩大，市占率有望加速提升。我们下调公司销量和售价，相应下调盈利预测，预计公司2026年仍将小幅亏损，2027年产能逐步出清多晶硅价格回暖后，公司将扭亏。基于0.75倍2026年市净率，将目标价下调至1.19港元（原1.54港元），维持买入评级。