公司公布2025年报业绩：收入144.2亿元，同比-4.5%；归母净利-28.7亿元，同比减亏18.8亿元，公司亏损大于我们预期（-9.81亿元），主要原因为硅料价格修复不及预期，叠加金融资产计提减值损失17.6亿元，部分被硅料毛利率超预期修复所抵消。我们看好公司持续降低颗粒硅现金成本，质量不断优化，驱动市占率稳步提升，有望受益于行业出清带来的竞争格局重构，积极布局钙钛矿、硅碳负极等业务，有望打造新增长极，维持“买入”评级。
　　颗粒硅成本持续优化，支撑毛利率转正
　　2025年公司光伏材料业务收入143.3亿元，同比-4.1%，毛利率9.4%，同比+26.3pct，主要系公司颗粒硅技术工艺不断优化，推动现金成本持续下降，2025年颗粒硅现金成本（含研发）为25.12元/kg，同比-25.1%，其中4Q25为24.03元/kg，环比-0.5%。公司持续优化产品质量水平，4Q25金属5元素≤0.5ppbw产品占比为98%，同比+4.7pct，浊度≤70NTU产品占比为91%，同比+46.4pct，其中2025年12月实现单月浊度≤70NTU产品占比达96.9%，实现产品质量进一步优化。依托于颗粒硅产品优势，公司2025年对前五大客户出货20.19万吨，同比+0.5%，全球市占率22.9%，同比+8.3pct。价格端，公司2025年颗粒硅平均售价为35.4元/kg（不含税），同比+3.5%，主要系2H25反内卷支撑价格修复。展望后续，我们看好光伏供给侧出清叠加需求侧回暖，有望支撑产业链价格修复。
　　钙钛矿商业化落地加速，拓展太空场景
　　公司钙钛矿业务进入商业化快车道，2025年10月建成全球首条500MW叠层组件产线，2.76平米全尺寸组件量产效率突破27%，2026年2月获得IEC双标认证，公司预计2026年实现出货100MW级别。同时，公司积极开拓钙钛矿太空场景，2023年12月，公司钙钛矿单结组件搭载朱雀二号遥三运载火箭升空，完成全球首次钙钛矿组件空间在轨试验，1Q26公司与811所、上海商星推进钙钛矿送样测试与应用方案搭建，并正式启动“太空三步走”战略，即2026年深化深空耐力测试，2027-28年实现太空专用组件量产。
　　硅碳负极贡献新增长极
　　依托于自产硅烷气、CVD工艺及低碳排放等优势，公司开拓硅碳负极新业务，以满足固态电池等前沿技术需求。展望后续，公司有望凭借全球最大、成本最低硅烷产能，通过全球领先的流化床工艺实现硅碳负极规模化降本，逐步实现中试线、量产线投产，持续贡献业绩增量。
　　盈利预测与估值
　　我们基本维持盈利预测，预计公司26-27年归母净利为12.76亿元、21.40亿元，并预计28年归母净利为27.03亿元，对应EPS为0.04、0.06、0.08元。参考可比公司2026年Wind一致预期PE均值为39.29x，给予公司2026年39.29xPE，结合港元：人民币为1：0.88，给予目标价为1.70港元（前值2.22港元，对应48xPE，主要系可比公司估值下降）。
　　风险提示：下游需求不及预期；供给侧改革不及预期；光伏产业链价格修复不及预期。