1.3月多空因素交织下债市震荡加剧，长短端走势背离，其中长端面临调整压力，中短端表现更为占优。长端利率的核心调整压力来自通胀预期回升与地缘冲突带来的冲击，短端则在3月走出了独立行情，除了资金宽松之外，另一驱动力来自同业自律升级预期的升温。
　　2.同业自律若升级，有何影响？1）目前监管仍有必要升级部分同业存款管理举措，具体包括以下可能的措施：对于高息同业活期存款占比做出上限要求；对于同业定期存款利率进行自律管理；此前2024年底的自律新规主要是针对非银同业存款的规范，目前银银同业存款定价没有明确的标准，后续可能加强考核。2）市场对于第一种可能的监管优化情景关注度比较高，若最终同业自律采取第一种模式，即限制同业活期存款定价超出7D-OMO利率的高息部分比例，初步测算可能会改善银行负债成本0.5-1.0BP左右。3)长期来看，若存单额度与其他金融债额度合并管理，银行将在不紧缺资金的情况下避免占用资本补充额度，从而挤压同业存单发行空间，导致存单供给阶段性收缩。4)银行负债充裕叠加央行呵护下，存款流失带来的存单提价压力预计有限，1.5%附近或是1Y存单较为合意的波动中枢。4月初资金面宽松下存单利率明显突破下行后，不排除央行逐渐回笼资金引导资金利率回归，低于1.5%的存单谨慎追高。
　　3.债市如何反映通胀预期？1）近期大宗商品价格上涨从风险偏好和机会成本的角度利空债市。而输入性通胀是否能抬升名义增长中枢，一方面要看是否有总需求扩张政策配合，另一方面也要观察外生价格冲击的价格推升作用与产出冲击影响的综合效果。而外生价格冲击，对国内央行货币政策基调的影响预计较为有限。2）从债市调整的幅度来看，2019年9-10月，2021年9-10月国债30Y-10Y利差没有明显走扩，一方面可能与基本面方向有关，另一方面可能与当时30Y更偏配置属性有关。2025年6-8月由于债市本身脆弱性较高，且30Y国债也已成为交易盘交易的热门品种，风险资产表现偏强，债市回调幅度本身较大，且国债30Y-10Y利差明显走扩。3）短期来看，通胀预期或难以证伪，但宽货币预期的变化对债市的利空较为有限，长债和超长债的交易拥挤度也不高，权益市场也受到通胀预期压制，对债市资金的分流效应减弱。本次10Y和30Y国债回调的幅度可能弱于2025年6-8月，且10Y受扰动的幅度大概率弱于30Y。
　　4.基本面：通胀交易到复苏交易？1）本轮油价上涨影响下，PPI最早可能在3月份转为正值，随着高油价持续，需要关注成本传导的压力可能上升。2）今年经济“开门红”成色提高，1-2月经济数据全面好于预期，近期高频数据也显示“小阳春”期间地产热度大概率延续，叠加出口维持强势，基本面复苏预期有望延续。3）通胀本身并不可怕，市场更担心的是经济复苏和物价上行形成共振。如果短期这一预期阶段性强化，可能导致长债利率仍面临较大扰动。
　　5.债市策略方面，1）资金面偏松，但央行价格型调控框架下，资金面进一步宽松的概率在下降，边际收敛的可能性更高。2020年以来，当央行OMO执行“地量”操作时，后续更有可能伴随着资金利率向政策利率回归或进一步收敛。与2020年2-5月央行大部分时间暂停逆回购操作，对市场缺乏引导不同。当前的5-10亿元逆回购更像是每日的温和“价格提醒”，后续随着逆回购逐渐回笼，银行间的水位也可能重新“校准”。2)当前股债性价比处于偏中性的位置，利率曲线偏陡峭也使得长端利率债的性价比提升，但需要注意的是，赔率上升不代表胜率上升。当前市场对利空因素逐渐钝化，但尚不能明显驱动利率中枢下行的背景下，中短久期信用债资产的确定性仍然较高，长端利率债则可以视市场情绪变化灵活博弈，长端利率债趋势性的行情仍需等待。3）考虑到中短久期信用债利差已处于低位，交易较为拥挤，投资者也可以进一步在利率曲线中段寻找估值洼地。其中，国开-国债利差可能仍有压缩空间，关注4-5Y国开；剩余期限在3-4年，5-6年，9年左右的国债仍有一定的挖掘价值;做平收益率曲线的策略或有一定的策略空间，做平10年以内的曲线策略的胜率相对较高。
　　风险提示：货币政策超预期、财政政策超预期、地缘政治风险、机构负债端波动风险