核心观点
　　1、2025年公司实现营业总收入138.3亿元，同比+1.9%；实现归母净利润31.5亿元，同比+5.8%。据此测算，2025Q4公司实现归母净利润8.7亿元，同比+10.3%。
　　2、受益制造业升级及军工发展浪潮，叠加供给刚性，钼价牛市持续。
　　3、安徽金沙钼矿持股比例由10%增至34%；2025年公司钼权益产量约2.2万吨，沙坪沟钼矿达产后将增厚0.75万吨权益产量。远期价格担忧减弱，金钼估值有望重塑。
　　事件
　　公司发布2025年报
　　2025年公司实现营业总收入138.3亿元，同比+1.9%；实现归母净利润31.5亿元，同比+5.8%。据此测算，2025Q4公司实现归母净利润8.7亿元，同比+10.3%。
　　公司发布《关于收购参股公司部分股权进展的公告》
　　公司与紫金矿业签署《项目合作及股权转让协议》，以人民币173,087万元对价收购其转让的安徽金沙钼业有限公司24%股权，公司持有金沙钼业股权由10%上升至34%。
　　简评
　　1、2025年公司实现归母净利31.5亿元
　　2025年国内钼精矿（45%-50%）平均价格3838元/吨度，同比上涨6.6%；2026年以来，钼精矿价格基本维持在4000元/吨度以上，近期价格维持在4400元/吨度左右；我们维持此前判断：钼需求对应我国制造业升级大周期，本质是由“铁元素”消费（基建地产为主要驱动）升级到“合金元素”消费，钼需求端持续受益于造船、风电、军工、新能源设备、化工、油气行业的快速发展，钼需求稳中有升，叠加供给端的刚性，是近年来钼价底部及中枢持续上移的主要原因。
　　2、全球发展制造业/军工浪潮不变，钼下游需求将持续旺盛
　　2025年中国钼铁钢招量合计15.53万吨，同比增长6%；2026Q1合计4.13万吨，累计同比增长6%；我们认为：只要中国以及全球其他国家积极发展制造业和军工的方向不变，预计钼需求将持续保持旺盛状态。2028年及以后，伴随紫金矿业（安徽金寨沙坪沟/巨龙）、兖矿能源（曹四夭）等置信度较高项目投产，届时钼行业将面临供给恶化的情况，但由于紫金与金钼合作开发沙坪沟钼矿，且作为主要边际供给增量，预计双方将充分考虑项目投产对钼价的影响，叠加需求的较强支撑，远期钼价或难以大幅下跌。
　　3、公司对金沙钼矿持股比例由10%增至34%，提供远期成长性
　　公司与紫金矿业签署《项目合作及股权转让协议》，以人民币173,087万元对价收购其转让的安徽金沙钼业有限公司24%股权，公司持有金沙钼业股权由10%上升至34%。
　　【矿端】：金沙钼业拥有沙坪沟钼矿的矿业权，沙坪沟钼矿是全球罕见的超大型未开发斑岩型钼矿，具有资源储量大、成分单一、矿体集中、品位较高等优势，其保有钼金属资源量210万吨(含储量)，平均品位0.187%，钼金属储量110万吨，平均品位0.2%。金沙钼业运营及沙坪沟钼矿开发建设由紫金矿业主导。项目采矿权有效期至2053年7月28日，采矿方法为地下采矿，选矿工艺为粗碎+半自磨+球磨+浮选+精矿浓缩过滤，设计生产规模1000万吨/年，产品为钼精矿（含钼品位57%）。项目建设期4.5年，建成达产后，年均产钼约2.21万吨。
　　【冶炼端】：双方同意由金沙钼业与公司共同出资在沙坪沟钼矿所在地另行设立冶炼公司，从事钼金属的冶炼及深度加工等业务。金沙钼业在冶炼公司的直接持股比例为49%，公司在冶炼公司的持股比例为51%。冶炼公司建设运营由公司主导。
　　影响：
　　（1）量增：2025年公司钼权益产量约2.2万吨，沙坪沟钼矿达产后将增厚0.75万吨权益产量（2.21万吨34%）。
　　（2）远期价格担忧减弱：此前市场对远期钼价较为担忧，核心矛盾就在于沙坪沟等钼矿投产影响远期平衡，目前紫金&金钼强强联合，作为主要边际供给增量，预计双方将充分考虑项目投产对钼价的影响，远期钼价或难以大幅下跌。
　　（3）估值有望重塑：与之相对的是，自2022年紫金收购沙坪沟钼矿以来，压制金钼估值的核心矛盾有望消除，钼作为重要的战略金属，作为中国制造业转型升级加速的代表性金属，估值有望系统性抬升。
　　风险分析
　　1、下游需求不及预期。世界银行发布最新一期《全球经济展望》报告，称尽管贸易紧张局势持续存在，政策也存在不确定性，但全球经济的韧性比预期的要强。预计未来两年全球经济增长将保持总体稳定，2026年增速将放缓至2.6%，2027年增速将回升至2.7%。然而近期中东局势导致油价上涨，全球面临滞胀及衰退压力。
　　若下游含钼钢需求不及预期，可能会对公司销售产生不利影响。若2026年钼价较我们假设值下跌3%/5%，公司归母净利润将较我们预期下滑4.6%/7.7%。
　　2、钼供给超预期释放。如若国内外钼矿集中超预期投产，将释放较多供给增量，钼价将承压。