2025年大券商归母净利润合计同比+44%
　　23家已披露年报的上市券商/大型券商25年归母净利润同比+46%/+44%。大券商年报关注三大主线，1）扩表：股票TPL和权益OCI扩张，金融投资和客户资金共同驱动扩表。2）业务全面增长：投资/经纪贡献核心增量，利息/投行显著修复，资管稳健增长。3）国际化：香港子公司业绩贡献提升，扩张提速、增资频繁。往前看，在政策支持资本市场发展和国际业务快速增长的背景下，我们认为券商业绩增长持续性增强，叠加估值、仓位双低，建议重视战略性配置机会。
　　权益OCI扩张驱动投资业绩稳定性增强
　　大券商投资类收入合计同比+33%，广发/中信/中金同比+60%/47%/40%，增长较多，其中中信以386亿元保持稳定领先优势。结构上，股票TPL（主要是衍生品业务代客持仓）较年初普遍增幅较大，期末大券商合计7621亿元，较年初+37%；权益OCI（含股票OCI和永续债等）普遍提升，合计4836亿元，较年初+50%，在金融投资中的占比增加，投资收益的稳定性进一步增强；固收类投资规模合计2.5万亿元，较年初+7%，但内部增速分化明显。同时，私募股权投资和另类投资业绩同比有较大幅度改善。
　　大财富受益于市场交投高位活跃
　　股市景气度提升驱动交易放量，2025年全市场日均股基成交额同比+70%。大券商经纪净收入均有同比30%及以上增长。细分业务来看，代理买卖、代销净收入合计同比+54%、+52%，共同驱动收入提升。杠杆资金活跃，年末大券商两融余额较年初增长均在30%及以上。国泰海通规模跃居行业第1，中信排名第2，分别为2462亿元和2139亿元，市占率9.69%和8.42%。货币资金及结算备付金等利息收入下滑幅度大于两融利息收入增幅，导致利息收入不增反降，但低利率环境下利息支出降幅更大，驱动净收入普遍增长。
　　投行强修复，国际业务贡献提升
　　大券商股权承销规模（剔除大行再融资数据）合计同比+66%、债券承销规模同比+14%，投行净收入均实现同比两位数增长，行业格局保持稳定。6家排名靠前的中资券商在港股投行业务的竞争力进一步提升，IPO发行承销规模市占率合计达36.7%，同比+3.3pct，较2015年的16.4%、2020年的25.2%大幅增长。香港子公司净利润贡献度普遍增长，中金国际/中信国际/华泰国际净利润贡献分别为49%/22%/19%，处于相对较高水平。同时，大券商对境外子公司增资频繁，2025年以来建投、招商、华泰、广发先后公告拟向香港子公司增资，其中建投已于2026年2月完成15亿港元增资。
　　估值仓位双低，重视战略配置机会
　　2018年来A股券商指数在历次板块行情中的PB估值均值约1.46x-1.82x，最高近2.5x，其中十家大券商PB均值约1.44x-2.02x。当下市场活跃度保持高位，但截至4月3日，A股券商指数PB仅1.24x，其中大券商PB均值仅1.22x，H股中资券商指数PB仅0.68x。同时，机构和长线资金持仓始终较低，主动偏股基金截至4Q25末持仓比例仅0.72%。我们认为板块业绩增长持续性较好，前期资金压制因素有望缓解，叠加估值、仓位双低，当前是战略性布局配置的窗口。建议把握三条主线：1）优质低估头部券商，综合实力突出、国际业务领跑，如中信AH、国泰海通AH、广发AH、中金H；2）受益于地区产业经济优势，在科创企业直投、跟投维度有优势的中小券商，如东方AH、国元；3）区域性并购重组带来的结构性机会。
　　风险提示：政策风险，市场波动风险。