投资要点
　　回顾3月市场运行，股债双杀；万得全A指数3月下跌8.73%，十债收益率3月累计上行4个基点至1.82%，股债性价比偏向债券；权益风格方面，价值相对价值占优。虽然还需后续数据验证，但从现有公布的数据来看，3月实体部门负债增速小幅下行，资金面边际收敛，合并来看，3月宏观流动性有所收敛，符合我们之前的判断。此外，美伊冲突应带来风险偏好大幅下降，资金流入最为避险的货币类资产。在盈利、资金跨境流动变化不大的背景下，利空权益。实体部门负债增速代表债务供给，资金面代表购债需求，上述组合对应供给下降、需求下降，债券也没有太大参与价值。3月宏观流动性可以较好的解释市场运行，事件性冲击无非是强化了上述趋势。展望4月，实体部门负债增速大概率趋于平稳，但资金面仍大概率边际收敛，合并来看，宏观流动性有所收敛，在盈利、资金跨境流动和风险偏好变化不大的前提下，对权益并非利好，风格方面继续偏向价值占优；债券供平需弱、参与价值亦不大。值得期待的是风险偏好能否有所修复，若出现修复，率先受益的应是超长债，我们倾向于认为超长债已经跌入配置区间。
　　对于权益市场而言，我们认为，目前的关键问题在于结构而非总量。2024年底以来，中国盈利低位企稳、窄幅震荡。而在稳定宏观杠杆率的政策目标下，国内宏观流动性在1-2月短暂改善后，3月开始转弱，年内后续大概率仍难言改善。风险偏好在2025年7-8月明显拉升后，亦转入区间震荡，没有持续上升的理由。国内权益资产最为受益的逻辑在于，2022-2024年美国经济受科技拉动强劲增长之后，2025年开始震荡走弱，中国在国际范围内相对优势上升，而美伊冲突无非是强化了上述趋势，持续时间越长，中国相对越为受益。因此，我们建议拥抱中国核心资产：一是中国特色资产，核心是人民币，向外逐级扩圈至国债和红利类权益资产；二是中国具备顶尖国际竞争力的行业，比如电新行业。与此同时，远离美国核心资产，包括科技类权益资产，以及与之高度相关的周期类权益资产。
　　负债端来看，2026年2月实体部门负债增速录得8.5%，前值8.4%；结构上看，家庭和政府负债增速低于前值、非金融企业则高于前值，2026年2月非金融企业中长期贷款余额增速上升0.3百分点至7.9%，我们认为未来其下行的概率仍较高。预计2026年3政府部门负债增速进一步下降至11.5%附近，实体部门负债增速亦下降至8.3%附近。预计4月实体部门负债增速基本稳定在8.3%附近，按照两会相关目标估计，2026年年底实体部门负债增速下降至8.0%附近。货币政策方面，2026年2月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——全面上升，对应2月资金面边际上较为松弛。3月资金面大概率转向边际收敛，4月或进一步收敛。按照2025年5月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的中枢在1.4%附近，2026年降息一次10个基点，十年国债和一年国债以及三十年国债和十年国债的利差区间在20-60个基点附近，十年国债和三十年国债收益率未来的波动区间或在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近。
　　资产端来看，1-2月合计来看，物量数据较12月有较为明显的改善，考虑到基数影响，1月有所改善，2月应继续改善，重点关注后续经济能否延续上行。两会给出2026年全年实际经济增速目标在4.5-5%，按照赤字规模和赤字率倒推，全年名义经济增速目标在5.0%。2025年两会给出的当年名义经济GDP增长目标为4.9%，或意味着近期政府对于中国名义GDP增速的定位就在5%左右。
　　▌风险提示
　　经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。