回顾2月市场运行，股债双牛；万得全A指数2月上涨2.34%，十债收益率2月累计下行4个基点至1.78%，股债性价比偏向股票；权益风格方面，成长相对价值占优。虽然还需后续数据验证，但从现有公布的数据来看，2月实体部门负债增速小幅上行，资金面边际放松，合并来看，2月宏观流动性有所改善，符合我们之前的判断，在盈利、资金跨境流动和风险偏好变化不大的背景下，利好权益。实体部门负债增速代表债务供给，资金面代表购债需求，上述组合对应供给上升、需求上升，债券也并非绝对利空。2月宏观流动性可以较好的解释市场运行，展望3月，实体部门负债增速大概率转而下行，资金面亦大概率边际收敛，合并来看，宏观流动性有所收敛，在盈利、资金跨境流动和风险偏好变化不大的前提下，对权益并非利好，债券供需双弱、参与价值亦不大。权益风格方面，大概率转向价值占优。
　　3月5日两会召开，我们对各项关键目标拆解如下。
　　（1）名义经济增长目标5%。赤字规模5.89万亿，赤字率4%，按此匡算，2026年名义GDP增长目标约为5%。
　　（2）稳定宏观杠杆率政策目标不变。2026年政府工作报告明确指出：“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。“这意味着2016年以来稳定宏观杠杆率的政策目标没有发生变化。
　　（3）2026年底实体部门负债增速降至8%附近。两会给出的财政目标为：5.89万亿赤字规模，其中中央财政赤字5.09万亿、地方财政赤字0.8万亿；4.4万亿地方政府专项债；2万亿地方政府专项债置换隐债，2024-2026年每年2万亿；1.6万亿特别国债，其中1.3万亿超长期特别国债持续支持“两重”建设、“两新”工作等，0.3万亿特别国债支持国有大型商业银行补充资本；合计13.89万亿。按此匡算，2026年底政府部门负债增速约为11.6%，低于2025年底的12.4%；2026年底实体部门负债增速约为8.0%，低于2025年底的8.4%。
　　负债端来看，2026年1月实体部门负债增速录得8.3%，前值8.4%；结构上看，家庭负债增速平稳、政府略高于前值，非金融企业则略低于前值，2026年1月非金融企业中长期贷款余额增速下降0.5百分点至7.6%，我们认为未来其下行的概率仍较高。预计2026年2政府部门负债增速小幅下降至12.1%附近，实体部门负债增速则小幅反弹至8.4%附近。预计3月实体部门负债增速转而下降至8.2%附近，按照稳定宏观杠杆率的政策目标，2026年全年实体部门负债增速震荡下行。货币政策方面，2026年1月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一升（金融机构负债增速上升），我们认为，2月虽然货币政策难言松弛，但非银金融机构带动资金面有所改善、高点大约形成在2月9日附近，春节前后资金面有明显的边际收敛和松弛波动。3月资金面大概率边际收敛。按照2025年5月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的中枢在1.4%附近，2026年降息一次10个基点，十年国债和一年国债以及三十年国债和十年国债的利差区间在20-60个基点附近，十年国债和三十年国债收益率未来的波动区间或在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近。
　　资产端来看，2026年1-2月合计，实体经济至少能基本维持2025年11-12月的平稳走势，重点关注后续经济能否延续企稳甚至边际上行。两会给出2026年全年实际经济增速目标在4.5-5%，按照赤字规模和赤字率倒推，全年名义经济增速目标在5.0%。2025年两会给出的当年名义经济GDP增长目标为4.9%，或意味着近期政府对于中国名义GDP增速的定位就在5%左右。
　　▌风险提示
　　经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。