▌一、国家资产负债表分析
　　负债端。最新更新的数据显示，2026年1月实体部门负债增速录得8.3%，前值8.4%，符合预期。预计2026年2月实体部门负债增速小幅反弹至8.4%附近，3月转而下行。金融部门方面，春节后一周（2月24-27日）资金面如期恢复，幅度有限；合并来看，2月资金面较1月小幅改善，符合预期。复盘2月，我们在1月底的基本判断为：宏观流动性乐观，在盈利、资金跨境流动、风险偏好基本平稳的假设下，看多权益，债券参与价值不大。2月万得全A上涨2.34%，十债收益率累计下行2个基点至1.79%，基本符合我们的判断。权益风格方面，我们用中证1000指数（2月累计上涨3.71%）和上证50指数（2月累计下跌0.88%）分别代表成长和价值，显示成长跑赢价值。展望3月，宏观流动性边际收敛风险较高，预计实体部门负债增速转而下行；资金面方面全月亦大概率较2月有所收敛，预计本周（3月2-6日）将出现资金面月度高点，亦是春节后资金面反弹的高点。上述组合下，我们建议投资者控制股债仓位，关注短端和货币类资产，预计权益风格将转向价值占优。2026年2月10日，央行发布四季度货币政策执行报告，明确指出，“引导金融总量合理增长、信贷均衡投放，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，这表明稳定宏观杠杆率的大方向仍然没有动摇，等待2026年两会给出定量财政目标。
　　财政政策。上周合计政府债（包括国债和地方债）净增加5611亿元（高于计划的净增加5204亿元），按计划本周政府债净增加1276亿元，2026年1月末政府负债增速为12.6%，前值12.4%，预计2026年2月回落至12.1%附近，3月继续下行。
　　货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比上升，资金价格环比下降，期限利差小幅收窄，剔除掉季节效应，整体上看资金面边际上有所改善。上周一年期国债收益率窄幅震荡，周末收至1.32%，按照2025年5月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.3%，中枢在1.4%附近，预计2026年降息一次10个基点；十年国债和一年国债的期限利差收窄至47个基点。我们目前倾向于判断，十年国债和一年国债以及三十年国债和十年国债的利差区间在20-60个基点附近，十年国债和三十年国债收益率未来的波动区间或在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近。
　　资产端，在春节错位的基数效应下，1月物量数据有所改善，我们预计1-2月合计，实体经济至少能基本维持2025年11-12月的平稳走势，重点关注后续经济能否延续企稳甚至边际上行。两会给出2025年全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名义经济增速目标在4.9%。需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢目标。
　　▌二、股债性价比和股债风格
　　2011年开始，中国进入到潜在经济增速下行周期，具体原因有四，即边际收益递减、人口红利衰竭、收入分配集中、保护主义升温；这种情况似乎在2024年四季度结束，随后中国盈利周期进入低位窄幅震荡状态。2016年，中国政府确认了潜在经济增速（对应盈利中枢）下行，提出了三大政策目标，即稳定宏观杠杆率、金融让利实体、房住不炒；目前来看，负债端的收敛尚未结束，但空间已经不大。海外方面，中美进入均势竞争状态，如果美国之前领先的科技领域估值发生系统性重估，全球资金或能从涌入美国转而流向中国，重点关注人民币汇率是否开始逐步进入升值通道。风险偏好方面，或亦会追随盈利进入区间震荡状态。上述状态下，金融市场新增资金或比较有限，较低的配置收益对择时和交易提出了更高的要求。
　　上周资金面边际上有所改善，权益全面上涨，风格上继续成长占优；债券收益率方面，整体平稳，超长端有较大幅度上行，股债性价比偏向权益。十债收益率全周累计下行1个基点至1.79%，一债收益率全周稳定在1.32%，期限利差收窄至47个基点，30年国债收益率全周累计上行5个基点至2.29%。我们全仓权益，风格均衡，表现较好，宽基轮动策略全周跑赢沪深300指数1.18pct。2024年7月建仓以来宽基轮动策略累计跑输沪深300指数-0.29pct，最大回撤12.1%（同期沪深300最大回撤15.7%）。。
　　上周市场表现基本符合我们有关“短期仍可乐观”的预期，股牛债平，本周进入3月，预计资金面出现月内高点，具体时间有待观察，实体部门负债增速在2月小幅反弹后3月亦大概率下行；事件性冲击方面，本周召开的两会将给出全年的经济目标和财政计划。与此相关，本周我们推荐上证50指数（仓位60%）、中证1000指数（仓位40%）。
　　▌三、行业推荐
　　在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。我们认为，红利类股票大体上应具备以下三个特征：不扩表，盈利好，活下来。综合以上三个特征，并结合公募四季报欠配情况，我们推荐的A+H红利组合包括A+H13只个股，A股组合包括A股20只个股，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业，由于部分行业个股数量较多，银行等行业个股进行适当精简。<