▌一、国家资产负债表分析
　　负债端。最新更新的数据显示，2026年1月实体部门负债增速录得8.3%，前值8.4%，符合预期。预计2026年2月实体部门负债增速小幅反弹至8.4%附近，3月转而下行。金融部门方面，上周资金面呈现出月初的季节性恢复，但幅度较为有限，预计3月资金面高点出现在上周四（5日）。3月全月我们的基本假设为实体、金融双双收敛，预计本周亦是实体、金融双双收敛。上述组合下，我们继续建议投资者控制股债仓位，关注短端和货币类资产，预计权益风格将转向价值占优。2026年3月5日，政府工作报告明确指出：“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。“这意味着2016年以来稳定宏观杠杆率的政策目标没有发生变化。按照相关财政计划，我们预计2026年末实体部门负债增速将降至8.0%附近。
　　财政政策。上周合计政府债（包括国债和地方债）净增加2493亿元（高于计划的净增加1276亿元），按计划本周政府债净减少3264亿元，2026年1月末政府负债增速为12.6%，前值12.4%，预计2026年2月回落至12.1%附近，3月继续下行。按照相关财政计划，我们预计2026年末政府部门负债增速将降至11.6%附近。
　　货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比上升，资金价格环比下降，期限利差走扩，剔除掉季节效应，整体上看资金面边际上略有改善。上周一年期国债收益率震荡下行，周末收至1.29%，按照2025年5月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.3%，中枢在1.4%附近，预计2026年降息一次10个基点；十年国债和一年国债的期限利差走扩至50个基点。我们目前倾向于判断，十年国债和一年国债以及三十年国债和十年国债的利差区间在20-60个基点附近，十年国债和三十年国债收益率未来的波动区间或在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近。
　　资产端，在春节错位的基数效应下，1月物量数据有所改善，我们预计1-2月合计，实体经济至少能基本维持2025年11-12月的平稳走势，重点关注后续经济能否延续企稳甚至边际上行。两会给出2026年全年实际经济增速目标在4.5-5%，按照赤字规模和赤字率倒推，全年名义经济增速目标在5.0%附近。2025年两会给出的当年名义经济增速目标为4.9%，或意味着近期政府对于中国名义GDP增速的定位就在5%左右。
　　▌二、股债性价比和股债风格
　　2011年开始，中国进入到潜在经济增速下行周期，具体原因有四，即边际收益递减、人口红利衰竭、收入分配集中、保护主义升温；这种情况似乎在2024年四季度结束，随后中国盈利周期进入低位窄幅震荡状态。2016年，中国政府确认了潜在经济增速（对应盈利中枢）下行，提出了三大政策目标，即稳定宏观杠杆率、金融让利实体、房住不炒；目前来看，负债端的收敛尚未结束，但空间已经不大。海外方面，中美进入均势竞争状态，如果美国之前领先的科技领域估值发生系统性重估，全球资金或能从涌入美国转而流向中国，重点关注人民币汇率是否开始逐步进入升值通道。风险偏好方面，或亦会追随盈利进入区间震荡状态。上述状态下，金融市场新增资金或比较有限，较低的配置收益对择时和交易提出了更高的要求。
　　上周资金面边际上略有改善，但实体收敛，叠加海外美伊事件性冲击，权益出现了比较全面和大幅的下跌，唯红利指数逆势上涨，风格上转为价值成长占优；债券收益率方面，短端下行比较明显，长端仅有微弱下行，股债性价比偏向债券。十债收益率全周累计下行1个基点至1.78%，一债收益率全周累计下行4个基点至1.29%，期限利差走扩至50个基点，30年国债收益率全周累计下行1个基点至2.28%。我们全仓权益，虽然上调了价值风格占比，但仍然表现不佳，宽基轮动策略全周跑输沪深300指数-1.31pct。2024年7月建仓以来宽基轮动策略累计跑输沪深300指数-2.08pct，最大回撤12.1%（同期沪深300最大回撤15.7%）。
　　上周市场表现基本符合我们有关“制股债仓位，关注短端和货币类资产，预计权益风格将转向价值占优”的判断，权益大幅下挫的同时债券收益率仅录得微弱下行，本周进入3月第二周，预计在实体继续边际缩表的情况下，资金面亦开始边际收敛。与此相关，我们进一步上调价值权益仓位占比，本周我们推荐上证50指数（仓位80%）、中证1000指数（仓位20%）。
　　▌三、行业推荐
　　在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。我们认为，红利类股票大体上应具备以下三个特征：不扩表，盈利好，活下来。综合以上三个特征，并结合公募四季报欠配情况，我们推荐的A+H红利组合包括A+H13只个股，A股组合包括A股20只个股，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业，由于部分行业个股数量较多，银行等行业个股进行适当精简。
　　▌风险提示
　　1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。
　　2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。
　　3、市场波动超预期，与预测