事件：2026年3月18日,公司披露2025第四季度及全年业绩公告，2025Q4实现营收1944亿元，同比+13%，NON-IFRS归母净利润647亿元，同比+17%。2025年全年实现营收7518亿元，同比+14%，NON-IFRS归母净利润2596亿元，同比+17%。
　　游戏：国内外市场齐发力，游戏实现快速增长，Q1核心游戏表现优秀，为后续增长提供良好基础。2025Q4公司游戏收入593亿元，同比增长21%，其中国内收入382亿元，同比增长15%，主要由《三角洲行动》《无畏契约》（移动及PC端）收入增长、《鸣潮》收入增量贡献，海外收入211亿元，同比增长32%，主要由Supercell旗下游戏及《PUBGMOBILE》收入增长、《鸣潮》收入增量贡献。2025全年公司游戏收入2416亿元，同比增长22%，其中国内收入1642亿元，同比增长18%，海外收入774亿元，同比增长33%。2026年春节期间，《和平精英》DAU突破9000万，创历史新高，2026年2月《三角洲行动》DAU突破5000万，为2026年Q1游戏表现奠定良好基础。新游方面：1）3月26日《洛克王国：世界》上线，上线第2天达到iOS免费榜、畅销榜双榜第一，有望成为新的大DAU产品，持续贡献流水增量；2）《王者荣耀世界》PC端预计将于4月10日上线，关注后续表现。
　　广告：AI持续驱动广告能力提升。2025Q4公司广告收入411亿元，同比增长17%，广告增长主要驱动力：AI驱动广告精准定向能力优化，微信生态系统内闭环营销能力拓展，推动广告表现和广告单价提升。2025全年公司广告收入1450亿元，同比增长19%。2026Q1，公司将加深与核心电商平台合作，增加视频号激励广告的广告库存，预计2026Q1广告收入增速将高于2025Q4。微信生态内产品表现良好：视频号用户使用总时长有所增长，推动广告曝光量加速提升；小程序内容消费日益活跃，小游戏与短剧营销投入增加。微信搜一搜的AI能力升级，整体搜索量快速增长，带动商业搜索量提升，千次搜索收入（RPM）提升。
　　金融科技及企业服务：金融科技稳健增长，企业服务2025年收入同比增长超过20%。2025Q4公司金融科技及企业服务收入达到608亿元，同比增长8%。2025全年公司金融科技及企业服务收入2294亿元，同比增长8%。金融科技：2025全年收入同比以高个位数百分比增长，主要由商业支付、理财服务及消费贷款服务收入增长驱动；企业服务：2025Q4收入同比增长22%，2025全年收入同比增长接近20%，调整后经营利润达到50亿元。收入主要增长驱动：1）国内及海外云服务需求提升（包括对AI相关服务的需求带动）；2）微信小店交易额上升带动商家技术服务费增长。
　　AI方向加大投入，混元3.0预计将于4月推出。步入AI投资新周期，2025Q4，公司AI产品相关成本与费用达到70亿元，2025全年达到180亿元，2026年公司将加大AI产品相关投入，AI产品的投入预计将至少翻倍。混元3.0模型目前正在内部测试中，预计于4月在市场推出，相较于混元2.0能力有较大提升。我们认为，公司作为社交入口有较强生态壁垒，从过往来看，腾讯的生态优势使得公司具备后发优势，以熟人社交构建起的关系链壁垒仍是其核心优势。
　　成本费用：毛利率持续改善，销售费用率提升。2025Q4公司毛利率达到55.71%，同比+3.14pct。1）增值服务：毛利率59.54%，同比+3.66pct，主要由于自研游戏收入贡献增加；2）营销服务：毛利率59.73%，同比+2.03pct，主要由于AI驱动的营销服务业务带动高毛利产品（如视频号及微信搜一搜）收入强劲增长；3）金融科技及企业服务：毛利率50.74%，同比+3.59pct，毛利提升主要来自于云服务增长带动规模效应、金融科技服务收入结构改善、成本效益提升。2025Q4销售费用增长至130亿元，销售费用率6.68%，同比+0.72pct，主要由于AI原生应用程序及游戏投入力度加大。2025Q4管理费用（含研发费用）增长至363亿元，管理费用率18.67%，同比+0.47pct。
　　盈利预测与评级：我们认为公司长期的生态壁垒深厚，目前在进入新一轮AI投资周期叙事中，现有业务经营杠杆仍较为强劲，即使考量AI投入回报周期也是目前现金流较为优质的公司，预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为2317/2663/2971亿元，当前股价（2026/04/02）对应估值17x/15x/13x，可比公司阿里巴巴、Meta、谷歌2026-2028年平均估值为22X/19X/16X，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：AI投入回收比例不及预期风险；游戏表现或上线节奏不及预期风险、宏观经济不确定性对支付业务产生影响风险；广告收入不及预期风险。