芯原系国产ASIC定制服务龙头厂商，包括半导体IP与一站式芯片定制服务两大业务。公司成立于2001年，基于芯片设计平台即服务经营模式，提供一站式芯片定制和半导体IP授权服务，其中一站式芯片定制分为设计和量产，半导体IP授权包括知识产权授权使用费和特许权使用费。公司下游应用覆盖消费电子、汽车电子、数据中心等领域，客户包括芯片设计公司、大型互联网公司及云服务提供商等，现已成为国内规模最大、技术实力最强的芯片定制服务商之一。基本面来看，受益于AI算力需求增长，公司25年业绩亮眼，全年营收31.5亿元，同比增长35.8%，其中量产业务收入贡献主要增量，同比增长74%；归母净利润亏损收窄至-5.28亿元，同比收窄0.73亿元。
　　一站式芯片定制业务：国模算力需求激增+国产替代趋势推进国产ASIC加速放量，公司核心卡位有望充分受益。
　　1）国模发展火热催化算力芯片需求：AI大模型更新迭代加速，算力需求随模型Token用量同步爆增，同时国产模型凭借成本优势逐渐扩大市场——据OpenRouter数据26年2月我国AI模型调用量首次超过美国，全球排名前五的模型里中国模型占4家，因此随着国产模型发展和Token出海逻辑逐步兑现，将持续催化算力芯片需求，ASIC作为算力芯片核心支柱之一有望推进放量。
　　2）国产替代大趋势不可逆，互联网客户需求高、空间大：受美国出口管制及国内自主发展政策影响，国产算力产业将迎来强上行周期。据Bernstein，国产供应商AI芯片销售额将从25年的160亿美元增长至28年的820亿美元，年复合增速接近50%，份额也将由25年的58%提高至28年的93%。国内头部互联网云厂正加速推进自研算力芯片，26年BBAT在AI算力基础设施等领域资本开支预期上修，下游需求广阔。
　　3）芯原系行业核心卡位稀缺标的：公司先进工艺节点全覆盖，多个5nm/4nm一站式服务项目正在执行，且与全球主流晶圆厂、封测厂及EDA厂建立了长期稳定的合作关系，系互联网云厂等客户首选的芯片设计服务合作伙伴，具备高端ASIC定制实力。公司25全年新签订单金额59.6亿元，yoy+103%，AI算力占比超70%；在手订单连续9个季度维持高位，截至25Q4金额达50.75亿元，量产订单达30.78亿元，预计一年内转化约80%。AI需求拉动订单增长，业绩具备高弹性空间。
　　半导体IP业务：国产替代+端侧AI应用落地驱动市场扩容，芯原IP布局完备。一方面我国半导体本土IP自给率仅8.52%，国产替代空间较大，据中国经济信息社测算，至29年中国半导体IP市场规模将达335亿元，25-29年复合增速约20%。另一方面，端侧场景应用加速，芯片架构从通用计算向专用异构计算迁移，NPU等多品类处理器IP需求同步增长。公司IP种类居全球前二，已针对AI手机、智慧汽车、智能可穿戴设备等多个端侧AI场景布局，随着下游应用打开公司产品有望逐渐渗透。
　　盈利预测及投资建议：我们预计公司26-28年总营收分别为64.7/100.1/149.7亿元，净利润分别为9.9/18.0/29.8亿元，26年有望实现扭亏。考虑到公司尚未盈利，采用PS估值法，可比公司26/27年平均PS为19/13倍，公司26/27年对应PS为18/12倍，略低于平均。我们充分看好公司未来业绩弹性，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：AI发展不及预期；行业竞争加剧；行业技术路径变化；第三方数据失真和市场规模测算偏差、研报信息更新不及时等。