芯原股份发布年报：Q4实现营收8.98亿元（yoy+33.63%，qoq-29.89%），归母净利-1.81亿元（亏幅同比减少0.24亿元，环比增长1.54亿元）。25年实现营收31.52亿元（yoy+35.77%），低于我们此前预期的36.36亿元，主因订单转化节奏慢于预期，半导体IP授权业务中，知识产权授权使用费收入6.71亿元，同比+6.07%；特许权使用费收入1.11亿元，同比+7.57%。一站式芯片定制业务中，芯片设计业务收入8.77亿元，同比+20.94%，与AI算力相关收入占比约73%，量产业务收入14.90亿元，同比+73.98%。归母净利-5.28亿元（同比减亏0.73亿元），低于我们此前预期的-3.46亿元，主因公司研发持续投入且收入转化慢于预期导致费用摊薄弱于预期，扣非净利-6.14亿元（同比减亏0.30亿元）。维持“买入”评级。
　　25回顾：订单规模持续扩张，公司更快收窄亏损
　　2025年公司新签订单逐季创新高，Q2至Q4分别为11.82亿元、15.93亿元、27.11亿元（qoq+70.17%）。全年新签59.60亿元（yoy+103.41%），算力相关订单占比超73%，数据处理领域超50%，主要来自云侧AIASIC及IP。年末在手订单50.75亿元，较三季度末增长54.45%，连续九个季度保持高位。其中量产业务订单超30亿元，预计一年内转化超80%，近60%为数据处理应用领域订单且主要来自于云侧AIASIC及IP。全年贡献营收的量产芯片114款，另有48个项目待量产，订单持续兑现将摊薄研发费用，2025年研发投入占收入比重同比下降10.94个百分点，亏损收窄。
　　展望：云侧与端侧AIASIC协同布局，强化全场景IP竞争力
　　公司完成对逐点半导体的收购，强化视觉处理技术优势，提升端侧AIASIC竞争力，并将通过分布式渲染与GPU结合，加强端侧与云侧AIASIC协同布局；同时与谷歌合作打造基于RISC-V指令集的超低能耗Coral NPUIP，为可穿戴设备、AI眼镜等提供端侧AI解决方案，还在推进面向AIGC的高性能计算芯片研发。我们看好公司在云侧AIASIC的高订单占比与高效转化能力，叠加端侧AIASIC的技术补强与多场景IP布局，有望推动订单规模稳步提升。
　　目标价258.96元，维持“买入”评级
　　我们上调公司26/27归母净利润至1.06/4.99亿元（前值：0.53/0.73亿元），并预计2028年实现归母净利润7.31亿元，主要考虑公司新签订单持续创新高，进一步打开未来收入增长空间，同时在手订单持续转换后将加速摊薄研发费用，2026-2028年对应EPS为0.20/0.95/1.39元。分别给予芯片定制/IP授权业务25.0/30.0x 26EPS估值（可比公司一致预期均值13.6x/18.8x，较同业平均估值溢价主因定制业务卡位AIASIC行业，且在国内具有较强稀缺性，IP授权业务为国内平台型龙头，理应具备一定估值溢价），对应目标价为258.96元（前值207.43元），维持“买入”评级。
　　风险提示：研发失败的风险，人才与经营稳定性风险，宏观经济下行风险。