【核心结论】我们预计2025/2026/2027年营收分别为32.67/46.61/58.71亿元，对应PS为25/18/14倍。公司为中国半导体IP第一股，目前拥有自主可控的6种处理器IP，收购芯来智融后将补齐CPUIP的短板。随着国内ASIC自研进展加快和端测AI需求增长，公司两大业务IP授权和芯片定制有望持续受益。首次覆盖，给予"增持"评级。
　　【主要逻辑】
　　芯原是一家依托自主半导体IP，为客户提供平台化、全方位、一站式芯片定制服务和半导体IP授权服务的企业。基于公司独有的SiPaaS经营模式，主营业务应用领域广泛包括消费电子、汽车电子、计算机及周边、数据处理、物联网等，客户包括芯片设计公司、互联网厂商、云服务提供商等。
　　深耕半导体IP二十载，自研/并购铸就IP护城河。公司拥有自主可控的GPUIP、NPUIP、VPUIP、DSPIP、ISPIP和显示处理器IP这六类处理器IP，以及1,600多个数模混合IP和射频IP。根据IPnest，公司IP种类在全球排名前十的IP企业中排名前二。8月底宣布筹划收购芯来智融，补齐CPUIP。IBS预计2030年中国芯片设计公司规划中的设计项目数将增长到2,435项。随设计项目数增长，IP授权需求有望持续增长，公司有望从中受益。
　　在手订单再创新高，AIASIC龙头端侧/云侧业务同步发力。云侧：云厂商出于降本和供应链安全等考虑自研芯片，博通预计2027年AIASIC市场规模可达600-900亿美元，公司有望持续受益，25Q3公司新签订单15.93亿元，同比+145.80%，为公司未来营业收入增长提供有力保障；端侧：系统厂商、互联网公司、车企等出于缩短开发周期和降低风险的目的与公司合作，公司NPUIP已被91家客户用于其140余款人工智能芯片中。
　　风险提示：新签订单不及预期；核心研发人员流失风险；在手订单转化收入延期、数据陈旧风险。