核心观点
　　25年公司营收、归母净利润、扣非归母净利润分别同比+3.2%、+0.3%、+5.3%。其中：海澜之家主品牌环比逐步改善、其他品牌增长29%主要得益于2024年4月斯搏兹实现并表；公司净利率保持稳健。京东奥莱和阿迪达斯FCC加速开拓，25年少数股东损益为-0.34亿元。京东奥莱业务截至25年末门店数量达60家、阿迪FCC项目门店为723家/较24年底净增290家。
　　展望2026年，1）主品牌：公司加速发力电商渠道，根据久谦数据，26年1-2月电商流水增长23.9%，预估线下1-2月流水稳健增长、3月或有所减弱，预计全年主品牌有望保持稳健增长势头。2）新业务：公司持续推进FCC及城市奥莱业务建设，26年将继续高质量拓店，不断优化低效店并升级产品结构，预计26年新业务有望贡献业绩增量。
　　事件
　　公司发布2025年年报：2025年公司实现营收216.26亿元/+3.2%，归母净利润21.66亿元/+0.3%，扣非归母净利润21.22亿元/+5.3%，基本EPS为0.45元/-2.2%，ROE（加权）为12.31%/-0.16pct。公司拟每股派发现金红利0.41元（含税）、对应派息率90.9%。
　　简评
　　25年稳健增长，25Q4增长环比提速。2025年公司收入同比216.3亿元/+3%、归母净利润为21.7亿元/+0.3%、扣非归母净利润为21.2亿元/+5%（2024年存在斯搏兹并表带来的一次性投资收益1.13亿元）。对应25Q4公司收入60.26亿元/+5.8%，归母净利润3.04亿元/+21.0%，扣非归母净利润3.05亿元/+14.8%，增长有所提速。其中：25Q4海澜之家主品牌、海澜团购、其他品牌营收为40.54、8.29、10.34亿元，分别同比+2.1%、+8.8%、+13.7%。25Q4线上、直营、加盟及其他收入同比+9.9%、+22.8%、-3.6%。25Q4主品牌稳健增长（25Q1、Q2、Q3分别为-9.5%、-0.9%、+3.0%），其他品牌高增得益于公司积极拓展阿迪FCC和京东奥莱业务，线上营收下滑主要系斯搏兹转为线下运营。25年末公司主品牌直营、加盟门店分别为1629、3996家，较年初分别+161、-369家。
　　25年海澜之家系列收入略有下降，海澜团购定制系列快速增长。25年公司主品牌营收为149.0亿元/-2.4%、呈现25H2逐步恢复增长的态势，25年毛利率为48.4%/+1.9pct，主品牌直营、加盟门店分别为1629家/净增161家、3996家/净关369家。公司团购定制系列2025年营收27.1亿元/+22%，毛利率为38.3%/-2.0pct、主要系公司部分让利订单。
　　京东奥莱和阿迪达斯FCC持续扩张，积极拓展海外市场。25年公司其他品牌（包含英氏、OVV等品牌+斯搏兹+京东奥莱）营收34.5亿元/+29.0%，对应25Q1、Q2、Q3、Q4分别为7.43亿元/+100.2%、7.57亿元/+41.5%、9.13亿元/+7%、10.34亿元/+13.7%；25年公司少数股东损益为-3399.4万元，25Q1、25Q2、25Q3、25Q4为97.5、618.6、-2590.1、-1525.3万元，主要是斯搏兹（持股51%）以及京海奥特莱斯（最新持股70%），预估主要和奥莱业务需要提前大规模备货产生相关费用。其中：
　　1）京东奥莱业务：公司2024年7月与京东签约，设立京海奥莱子公司（公司持股已由65%增至70%），2025年大力开店，截至25年末门店数量达60家。根据公司港股招股书，25H1京东奥莱营收为0.42亿元（代销模式主导下，销售分成计入收入）、毛利率95.5%。公司子公司京海奥莱子公司发生股权结构变化，由原本的上海海澜之家投资有限公司持股65%、上海旭祺禾贸易有限公司（管理团队）持股35%，调整为上海海澜之家投资有限公司持股70%、宿迁涵邦投资管理有限公司（京东商城香港商贸有限公司100%持股）持股20%、上海旭祺禾贸易有限公司（管理团队）持股10%，京东入股之后将有助于城市奥莱业务进一步拓展。
　　2）阿迪FCC项目（Future C ity C oncept s tore，阿迪达斯零售渠道业务）：FCC业务是阿迪达斯中国与公司共同推出的针对新兴市场的全新产品线，该产品线定位于为消费者提供更高性价比的产品。公司通过控股子公司斯搏兹（持股51%）独家授权代理FCC中国大陆的零售业务。25年末公司门店为723家/较24年底净增290家。
　　3）海外地区保持快速增长：25年公司围绕“扎根东南亚、辐射亚太、着眼全球”的战略，稳步推进国际化，公司成功开拓中东地区首店阿联酋迪拜店、澳洲首店澳大利亚悉尼店，业务版图从东南亚向亚太、中东市场扩展，25年公司海外地区实现主营收入4.53亿元/+27.7%，海外门店达到147家/+46家。
　　从品类来看，25年鞋子、裤子、T恤衫增长较快。2025年裤子、T恤衫、羽绒服、夹克衫、衬衫、西服、鞋子、针织衫营收分别为42.2、34.1、23.5、17.2、18.4、15.9、18.6、7.6亿元，分别同比+12.0%、+16.9%、-8.3%、-11.6%、+7.5%、-5.1%、+40.7%、-8.8%。从销售模式看自主生产经营驱动增长，连锁经营略有增长。25年自主生产经营营收27.1亿元/+21.9%、连锁经营营收183.5亿元/+2.3%。
　　2025年盈利水平基本稳健,直营比例提升下存货周转天数略有提升。25年公司毛利率为44.87%/+0.36pct，其中主品牌、团购、其他品牌毛利率分别为48.39%、38.32%、40.97%、同比+1.85、-2.00、-7.23pct；