核心观点
　　公司发布2025年年报业绩，整体稳健增长：公司2025年实现营业收入216.26亿元，同比增长3.19%，归母净利润21.66亿元，同比增长0.34%，扣非归母净利润21.22亿元，同比增长5.30%。Q4单季度实现营业收入60.26亿元，同比增长5.77%，归母净利润3.04亿元，同比增长20.98%，Q4经营环比改善。公司拟每股派发现金股利0.41元，分红总额预计19.69亿元，股利支付率高达90.91%。
　　主品牌调整，新业务高增，直营渠道扩张提效：分品牌看，海澜之家系列/海澜团购定制/其他品牌收入分别为149.03/27.11/34.47亿元，分别同比变动-2.40%/+21.94%/+29.18%，主品牌承压但新业务构筑新增长曲线。分渠道看，直营/加盟及其他收入分别为56.98/126.53亿元，同比变动+19.21%/-3.85%，公司持续优化线下渠道，稳步拓展优质商场等高品质直营渠道，提升运营质效。截至2025年末，公司主品牌门店总数达5625家，其中直营/加盟及其他分别为1629/3996家，较年初净变动+161/-369家。线上/线下渠道收入分别为44.35/166.27亿元，同比增长0.36%/5.62%。
　　毛利率基本稳定，费用投放加大：2025年公司主营业务毛利率为45.88%，同比微降0.19pct。分品牌看，海澜之家系列/海澜团购定制/其他品牌毛利率分别为48.39%/38.32%/40.97%，分别同比变动+1.85/-2.00/-7.23pct，主品牌毛利率因直营占比提升而改善，其他品牌毛利率下降主要系新业务尚处扩张期。费用率方面，销售费用率/管理费用率分别为23.85%/4.77%，分别同比变动+0.75/-0.16pct，销售费用增长主要系公司加大直营渠道和新零售业务推广。公司25全年归母净利率为10%，同比下降0.3pct。截止2025年末，存货周转天数同比增加14天至344天，经营性现金流净额同比+93.5%至44.8亿元。
　　运动及奥莱新赛道加速拓店，积极推动“品牌”出海：公司通过授权代理阿迪达斯FCC系列产品及专业运动品牌HEAD持续深耕布局运动领域，截止2025年末公司授权代理的阿迪达斯门店数量达723家。公司与京东合作的京东奥莱在江苏、山东、河南等地加速布局，截至期末门店数量已达60家。海外市场方面，公司积极推动“品牌”出海，海外地区实现主营业务收入4.53亿元，较上年同期增长27.70%，海外市场门店数达147家，已覆盖部分东南亚、非洲国家及地区，接下来还会继续开拓中东、中亚、澳洲等市场。
　　投资建议：公司主品牌基本盘稳固，渠道结构持续优化，高股息提供充足安全边际。运动及奥莱等新业务随着门店扩张和运营提效，业绩贡献有望持续提升，海外市场拓展打开长期成长空间。预计公司2026/27/28年归母净利润分别为22.82/24.62/26.64/元，EPS分别为0.48/0.51/0.55/元，对应PE估值分别为13.7/12.7/11.7/倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险；存货管理及跌价风险；新业务运营及管理风险。