事件：公司发布2025年年报。①2025年全年公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为216.26/21.66/21.22亿元，同比变动+3.19%/+0.34%/+5.30%。②2025Q4公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为60.26/3.04/3.05亿元，同比变动+5.77%/+20.98%/+14.75%。③公司拟派发现金红利0.41元/股，股利支付率高达91%，股息率达6.3%（按3月30日计算）。
　　分品牌：新业务收入大幅增长，主品牌盈利能力提升：①分品牌收入变化：主品牌营收149.0亿元，同比变动-2.4%，团购定制27.1亿元，同比变动+22%，其他品牌收入34.5亿，同比变动+29%，主要是奥莱业态及代理阿迪达斯业务大幅增长。②盈利能力变化：主品牌毛利率48.4%，同比变动+1.9pct，团购定制毛利率38.3%，同比变动-2.0pct，其他品牌毛利率41.0%，同比变动-7.2pct。其他品牌毛利率下降主要为京东奥莱与FCC业务处于扩张期所致。③门店数变化：主品牌门店数5625家（较年初净-208家，其中直营+161家、加盟-369家）。其他品牌门店数1705家（较年初净+360家，主要是阿迪达斯FCC业务增量），2025年末京东奥莱店数已达60家，代理阿迪达斯的FCC门店已达723家，门店拓张稳步推进。
　　分渠道看：线上收入Q4回暖，直营毛利率因新业务拓展略有下降。①分线上线下：2025全年线上营收44.4亿元，同比变动+0.4%，毛利率47.7%，同比变动-0.3pct，仅看2025Q4线上营收为13.4亿元，同比变动+9.9%。2025全年线下营收166.3亿元，同比变动+5.6%，毛利率45.4%，同比变动-0.1pct。②分直营加盟：除团购外，2025年全年直营收入额为57.0亿元，同比变动+19.2%，毛利率62.6%，同比变动-0.2pct，直营渠道的奥莱与FCC业务占比提升，毛利率略微有所下降，2025全年加盟及其他收入126.5亿元，同比变动-3.9%，毛利率40.0%，同比变动-1.0pct。
　　 2025年销售费用率小幅上升，盈利保持稳健。①2025年公司毛利率/归母净利率分别为44.87%/10.02%，同比变动+0.36pct/-0.28pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为23.85%/4.77%/0.98%/-0.74%,同比变动+0.75/-0.17/-0.39/+0.10pct，销售费用率小幅上升，主因报告期内加大了职工薪酬及门店拓展的投入，投资收益大幅减少主因上期将斯搏兹纳入报表。②2025Q4公司毛利率/归母净利率分别为44.12%/5.04%，同比变动-0.18pct/+0.63pct，2025Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为27.12%/4.79%/0.91%/-0.4%,同比变动+0.99/-0.53/-0.91/+0.36pct。
　　 2025年经营性现金流大幅好转，库存周转天数小幅上升。2025年末公司存货期末账面价值108.2亿元，同比变动-9.7%，其中附不可退货条款的存货27.5亿元，同比变动17.6%。存货周转天数+14.2天至344.3天，经营性现金流量净额44.8亿元，同比大增93.5%，主要为本期购买商品、接受劳务支付的现金减少所致。
　　盈利预测与投资建议：公司2025年在拓展新业务的情况下，保持了主业的稳健增长，并延续了高分红政策，看好公司2026年快速开拓新门店的同时，也着重提升单店店效，引入更多国际品牌，加速海外门店布局。预计2026-2028年EPS分别为0.48/0.52/0.58元，对应3月30日收盘价市盈率分别为13.5/12.4/11.2倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：内需消费持续下滑；存货减值风险；新品牌培育失败风险；市场竞争加剧风险。