事件：
　　公司发布2025年报，全年营业收入同增3.2%至216.3亿元，归母净利润同增0.3%至21.7亿元；单Q4营业收入同增5.8%至60.3亿元，归母净利润同增21%至3亿元。
　　点评：
　　主业表现相对稳健。2025年海澜之家主品牌营收同降2.4%至149亿元，直营门店数量同增161家至1629家，加盟门店数量同降369家至3996家。公司积极推动主品牌国际化进程，报告期内成功开拓中东地区阿联酋迪拜首店、澳大利亚悉尼首店。2025年海外地区收入同增27.7%至4.5亿元，报告期末海外门店数量达147家；团购业务收入高增21.9%至27.1亿元，主要系客户拓展贡献。
　　FCC及京东奥莱业务迅速扩张。2025年其它品牌收入同比增长29.2%至34.5亿元。截至报告期末，FCC门店数量同比增长290家至723家。此外公司同阿迪达斯在江阴飞马体育公园共同举办“体育+”生态共建发布会，推出合作纪念版卫衣；报告期内，京东奥莱门店开设58家至60家，在江苏、山东等地加速布局。
　　盈利能力保持稳定。2025年公司毛利率同增0.4pct至44.9%，海澜之家主品牌/团购/其它品牌毛利率分别同比+1.9pct/-2pct/-7.2pct至48.4%/38.3%/41%；费用端，全年销售/管理费用率分别同比+0.8pct/0.6pct至23.9%/5.8%。综合使得归母净利率同降0.3pct至10%。营运状态健康。截至报告期末，公司存货同比下降9.7%至108.2亿元，存货周转天数同比增长14天至344天。应收/应付账款周转天数分别同比增长3/4天至22/295天，基本保持稳定。2025年公司实现经营活动现金流净额同比增长93.5%至44.8亿元，报告期末拥有货币资金68.1亿元，现金流充裕支持业务发展。
　　投资建议：海澜之家作为国内大众男装领先品牌，基本盘稳固，积极出海获取新增量。Adidas FCC及奥莱业务空间广阔，有望成为公司中长期发展重要保障。我们预计2026—2028年归母净利润同比增长7.8%/8.7%/9.5%至23.4/25.4/27.8亿元，对应估值13/12/11倍，维持其“买入”评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期，市场竞争加剧，新品开发及销售不及预期，门店拓展不及预期，盈利预测及估值不及预期等