负债端：新业务价值实现高速增长。得益于预定利率下调与报行合一，上市险企寿险新业务价值率大幅提升，国寿/平安/人保/太保/新华/太平/阳光NBV增速分别为35.7%/29.3%/63.8%/40.4%/57.4%/5.3%/48.2%。1）个险渠道：新单承压，仅新华保险逆势高增，但受预定利率下调影响，个险NBV仍保持增长；2）银保渠道：成为新的增长引擎，国寿/平安/人保/太保/新华/太平/阳光银保新单保费增速分别为97.1%/92.2%/41.4%/35.5%/52.3%/15.8%/69.0%，同时报行合一提升银保NBV margin，国寿/平安/人保/太保/新华/太平/阳光银保渠道NBV增速分别为169.3% /137.9%/99.6%/102.7%/110.2%/5.7%/64.6%，表现亮眼。
　　资产端：耐心资本入市，险企普遍提升权益占比。1）二级市场权益：投资环境倒逼+政策鼓励，险企普遍增配权益资产，截至25年末国寿/平安/人保/太保/新华/太平/阳光二级市场权益占比分别为16.9%/19.2%/13.3%/13.4%/21.2%/16.6%/14.9%，同比分别提升4.7pps/9.3pps/4.3pps/2.2pps/2.4pps/3.6pps/1.6pps；2）OCI股票/股票占比：各险企有所分化，国寿/平安/人保/太保/新华/太平/阳光分别为：27.8%/56.5%/42.4%/37.0%/18.6%/30.8%/69.7%，同比分别变动15.8pps/-3.7pps/-2.9pps/7.2pps/0.8pps/1.9pps/-1.3pps，国寿和太保明显增加，OCI占比的差异也是盈利增速分化的重要原因之一。3）投资表现：总投资收益率大幅提升，国寿/平安/人保/太保/新华/太平/阳光分别为：6.09%/4.55%/5.70%/5.70%/6.60%/4.04%/4.80%，同比分别变动0.6pps/0.1pps/0.1pps/0.1pps/0.8pps/-0.5pps/0.5pps，净投资收益率受利率环境影响普遍下行。
　　经营业绩盈利向好，偿付能力承压。1）归母净利润：资负两端共同发力，推动业绩整体正增长，但各险企有所分化，国寿/平安/人保/太保/新华/太平/阳光归母净利润增速分别为44.1%/6.5%/8.8%/19.0%/38.3%/220.9%/15.7%；2）CSM：整体增长，国寿/平安/太保/新华/太平增速分别为3.5%/-1.1%/3.2%/3.3%/4.3%，摊销比例整体稳定在7.7%-9.1%；3）偿付能力：即期利率与750曲线反向变动，资产负债错配，行业偿付能力有所恶化，平安/太保/新华完成“H转A”，核心偿付能力充足率变动分别为-4.5pps/24pps/11pps，国寿/人保/太平/阳光分别变动-24.3pps/-23.7pps/-43pps/-22pps。
　　投资建议：短期来看，受美伊冲突等外部环境影响，A股市场出现调整，对保险行业投资端带来一定压力。长期来看，保险行业持续受益于银行存款搬家趋势。2025年行业负债端新单和NBV增速亮眼，2026年开门红为全年负债端表现奠定良好基础，有望延续负债端向好的趋势。建议关注中国太保、中国平安、中国人寿。
　　风险提示：1）若权益市场出现超预期波动，或导致当期公允价值变动损益大幅承压，拖累总投资收益率与净利润；2）监管新规推进与执行节奏不及预期，或相关支持政策力度弱于市场此前一致预期；3）寿险需求疲弱导致新单、NBV增速不及预期；4）负债成本刚性下，长端利率超预期下行带来的利差损风险；5）数据统计类误差风险。