业绩简评
　　3月30日公司发布年报，实现营业收入177.0亿元（+94.3%），归母净利润84.8亿元（+305.8%），经调整归母净利润84.5亿元（+264.6%），业绩大幅增长主要系公司与辉瑞达成重要合作收到707项目首付款等相关款项并相应确认收入约94.26亿元。
　　经营分析
　　主业短期有所承压，707首付款贡献收入94.26亿元。①主业生物制品销售收入为80.06亿元（-10.3%），主要是受带量采购带来的价格下降影响以及国家医保政策的影响。②CDMO业务收入2.64亿元（+46.3%），主要系CDMO业务客户订单增加。③授权收入94.26亿元，主要来自于707双抗的首付款及期权金。
　　短期费用受707项目等多因素有所扰动。2025年销售费用增加2.80亿元至36.31亿元（+8.3%），主要系707交易相关的交易费用。行政开支增加1.49亿元至6.51亿元（+29.7%），主要系股权薪酬增加。
　　在研管线积极推进，25年研发费用提升至15.2亿元，研发项目持续加速。长效EPO已于26M3获批上市，艾曲泊帕（SSS20）治疗ITP和SAA于26M3获批上市，601A-VEGF单抗治疗BRVO于25M10递交NDA。多款肿瘤I/II期管线进行中：705-PD-1/HER2双抗目前正在II期HER2阳性实体瘤入组中，706-PD-1/PD-L1双抗NSCLC及胃肠道肿瘤II期入组中，SSS59(MUC17/CD3/CD28三抗)、708（PD-1/TGFβ双抗）、709（PD-1/LAG3双抗）等多管线目前正在实体瘤I期入组中。研发项目持续拓展，进度持续加速。
　　在手现金充裕，资产负债结构持续优化。目前公司在手现金204亿元，充裕的现金可支撑后续多管线同步研发以及引进潜在优质项目。资产负债结构进一步优化，有息负债比率9.8%。此外，拟派发0.25港币/股，稳定的股东回报进一步提振资本市场信心。
　　盈利预测、估值与评级
　　不考虑蔓迪拆分上市，我们预测公司2026-2028年营收分别为108.5/117.8/131.3亿元，归母净利润分别为28.8/31.7/36.6亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　临床进度不及预期风险，核心产品销售不及预期，汇率波动风险