公司处于老品稳增+新品密集上市+707出海兑现的成长交汇期，成长性与确定性兼具。创新管线加速进入收获期：
　　肿瘤：707海外权益授权超预期，进度全球领先。2025年5月，三生制药宣布与辉瑞就PD-1/VEGF双抗SSGJ-707达成的全球授权协议，2025年7月进一步授予辉瑞在中国内地独家开发和商业化SSGJ-707的权利，首付款共14亿美金，三生制药还将有机会获得后续超过48亿美金的里程碑付款以及双位数的商业化销售梯度分成。与辉瑞合作后，全球的临床研发或将进一步加速，同时有望与辉瑞的ADC资产形成协同。特比澳新增儿童ITP适应症已获批，慢性肝病相关血小板减少三期达终点，准备申报NDA，叠加海外注册推进，未来有望持续提升收入天花板。HER2单抗赛普汀（伊尼妥单抗）已上市，医保续约增强放量基础。
　　肾科：自主研发长效EPOSSS06三期已达主要终点，2024年7月已申报NDA，预计不久后获批，有望与短效EPO形成“长短搭配”产品梯队。与日本东丽合作的瘙痒治疗药物利美治（纳呋拉啡口崩片）国内首个透析瘙痒对症用药，已上市且进入医保，肝病瘙痒适应症三期桥接推进中，预计将申报NDA，打开肝病场景广阔人群。
　　自身免疫与炎症：608（IL-17A抗体）针对中重度银屑病已于2026年2月获批，成为公司创新自免管线率先商业化的品种。613（IL-1β）已申报NDA，611（IL-4Rα）已申报NDA，610（IL-5）等多款自免相关抗体已进入三期阶段，覆盖RA、哮喘、特应性皮炎等高发病种，626（抗BDCA2抗体）已向中美递交SLE和CLE适应症IND。
　　毛发/皮肤与代谢：蔓迪泡沫剂型已在2024年1月获批，被视为推动蔓迪品类持续高增的新一轮剂型创新。从意大利引进的Winlevi（克拉考特酮乳膏）国内桥接试验已启动，处于三期中，切入巨大痤疮市场，有望与蔓迪形成消费皮肤板块协同。2024年公司引入司美格鲁肽预计2026年获批。
　　盈利预测：由于707授权辉瑞制药预计将获得14亿美金的首付款及选择权付款收入，2025年收入利润预计将大幅增长，2026年预计将回归正常经营收入。我们预计2025-2027年公司营收分别为196.32/108.54/126.00亿元，同比增长115.55%/-44.71%/16.09%；归母净利润分别为113.57/31.54/34.99亿元，同比增长443.31%/-72.23%/10.93%，对应PE分别为4.15/14.94/13.47倍。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。
　　风险提示：研发不及预期风险、竞争格局变化风险、行业政策变化风险、市场开拓不及预期风险等。