极兔速递发布25年业绩：营收121.6亿美元，同比+18.5%；归母净利1.98亿美元，同比+97.3%，低于我们的预期3.7亿元，主因公允价值变动等非经营性因素影响；经调整净利润4.3亿美元，同比+112.3%。盈利增长强劲主因东南亚及新市场电商市场高增，带动公司快递件量增长。25年公司总件量301.3亿件，同比+22.2%。我们看好公司在东南亚市场的行业龙头地位和竞争优势、在中国市场的稳健增长以及对海外新市场国家的加速布局，有望持续受益于海外电商市场高景气带动公司盈利增长。维持“买入”。
　　东南亚：件量/EBIT同比+67.8%/+77.5%，市场份额进一步提升
　　25年公司东南亚市场收入45.0亿美元，同比+39.8%；件量76.6亿件，同比+67.8%；市占率34.4%，同比+5.8pct，排名行业第一；经调整EBITDA/EBIT为7.1亿/5.4亿美元，同比+54.8%/+77.5%。其中，单票收入0.59美元，同比-16.7%；单票成本0.48美元，同比-16.2%；单票EBIT0.07美元，同比+5.8%。展望26年，我们预计公司将持续受益于东南亚电商高增与规模效应释放进一步降本，盈利有望保持高增。
　　中国：“反内卷”政策带动2H25快递行业涨价，盈利环比改善
　　25年中国市场收入67.1亿美元，同比+5.0%；件量220.7亿件，同比+11.4%；市占率11.1%，同比-0.2pct，位居行业第五。经调整EBITDA/EBIT为3.6亿/0.9亿美元，同比+5.4%/-36.2%。其中，单票收入0.30美元，同比-5.7%；单票成本0.28美元，同比-5.8%；单票EBIT 0.004美元，同比-42.8%，盈利同比下滑主因1H25行业价格战激烈；自2H25以来，快递推动“反内卷”，公司单票收入环比上涨5.3%。展望26年，我们“反内卷”政策有望持续，提振公司盈利。
　　新市场：25年实现扭亏，规模效应释放有望显著推升26年盈利
　　25年新市场收入8.7亿美元，同比+51.2%；件量4.0亿件，同比+ 43.6%；市占率7.5%，同比+1.4pct。经调整EBITDA/EBIT为0.5亿/0.04亿美元，同比扭亏。其中，单票收入2.16美元，同比+5.3%；单票成本1.79美元，同比-7.9%；单票EBIT 0.009美元，同比扭亏。展望26年，伴随公司在新市场国家的业务量增长和规模效应释放，我们预计新市场26年盈利同比有望显著提升。
　　下调26-27年盈利预测和目标价至12.1港币
　　考虑26年公司或新增海外国家业务，前期基础设施投入或新增短期成本，我们下调26/27年归母净利预测29%/29%至5.0亿/6.8亿美元，新增28年净利预测7.7亿美元（经调整后净利7.0亿/9.3亿/11.3亿美元）。我们采用26-28年预测EPS均值0.07美元，基于21.0x PE（高于港股可比公司26E-28EPE均值10.0x，以反映公司高于行业的盈利增速和市场前景），下调目标价3%至12.1港币（前值12.4港币基于21.0x 25E-27E均值PE），维持“买入”。
　　风险提示：件量和单票收入低于预期；成本高于预期；政策风险。