中国中铁发布年报：2025年实现营收10935亿元（yoy-5.76%），归母净利228.92亿元（yoy-17.91%），扣非净利176.64亿元（yoy-27.38%），归母净利低于我们的预期（238亿元），主要是行业竞争加剧，毛利率下滑超预期所致。其中25Q4实现营收3174亿元（yoy-6.64%，qoq+20.44%），归母净利54.02亿元（yoy-26.18%，qoq-4.63%）。公司25年新签合同2.75万亿，同比+1.43%，较24年扭转下滑态势，A/H均维持“增持”评级。
　　矿产资源毛利率改善，利润贡献显著提升
　　分业务看，2025年公司基建/设计咨询/装备制造/房地产开发/资源利用营收9254/169/276/446/89亿元，同比-6.8%/-3.1%/11.3%/-7.5%/9.0%，毛利率8.2%/28.5%/20.1%/11.7%/54.2%，同比-0.38/-0.61/-0.34/-2.71/+1.14pct。其中矿产资源贡献归母净利润39.75亿元，同比增加9.75亿元。2025年公司综合毛利率9.52%，同比-0.46pct，除矿产资源外，其他业务毛利率均有所承压，其中25Q4综合毛利率11.05%，同比-1.19pct，环比+2.2pct。
　　费用率控制良好，现金流小幅改善
　　2025年期间费用率5.47%，同比-0.04pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比-0.01/-0.07/-0.24/+0.28pct，财务费用同比+43.92%，主要系费用化利息支出增加和金融资产模式基础设施投资项目确认的投融资收益减少。2025年非经常性损益52.27亿元，同比+16.67亿元，主要系非流动性资产处置损益、单独进行减值测试的应收款项减值准备转回增加。2025年归母净利率2.09%，同比-0.31pct。2025年经营性净现金流287.7亿元，同比多流入7.21亿元，收/付现比96.4%/90.7%，同比+7.83/+10.14pct。
　　2025新签合同额同比+1.43%
　　2025年公司新签合同额2.75万亿元，同比+1.43%。分业务类型来看，工程建造新签合同额18505亿元，同比-1.1%；资产经营新签合同额2041亿元，同比+15.8%，新兴业务新签合同额4725亿元，同比+11.0%，主要体现为生态环保、机场航道增速较快。分地区，境内/外新签合同额为24935/2574亿元，同比-0.03%/+16.5%。截至25年末，未完合同额4.33万亿元，约为25年收入的4倍。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司未来聚焦高质量发展，重质增效，我们下调未来收入预测，调整公司26-28年归母净利润预测为205/195/193亿元（较前值分别调整-10.67%/-13.92%/-）。A/H股可比公司26年Wind一致预期均值6.9/3.9xPE，考虑到相较于可比，公司拥有丰富铜矿资源，具备较好的资产价值，认可给予A/H股26年8.0/5.0xPE，调整A/H股目标价至6.62元/4.68港元（前值7.41元/5.08港元，对应26年8.0/5.0xPE），A/H股均维持“增持”评级。
　　风险提示：基建投资增速放缓，地产恢复低于预期，毛利率下行超预期