核心观点
　　 2025Q4经调整净利润亏损151亿元。2025Q4，公司实现收入920.96亿元/+4.1%；经调整净利润亏损150.80亿元，去年同期盈利98.49亿元。其中收入表现略高于彭博一致预期，利润低于彭博一致预期，核心本地商业亏损虽好于彭博一致预期，但部分被新业务亏损同比扩大而抵销。2025年，公司实现收入3648.55亿元/+8.1%；经调整净利润亏损186.48亿元。
　　外卖短期承压、闪购维持高增，到店贡献盈利基本盘。2025Q4，核心本地商业收入648.4亿元/-1.1%，其中配送服务/佣金/在线营销/其他服务分别实现收入235.9/237.8/131.4/43.2亿元，对应同比增速为-9.9%/-1.2%/+2.3%/+75.5%，受竞争加剧补贴投入增加影响，配送服务、佣金收入同比下滑。经营溢利亏损100.5亿元，经营利润率为-15.5%，去年同期经营溢利为129.0亿元。到家业务方面，我们预计外卖业务订单量维持双位数同比增长，但AOV同比下滑下致收入同比走低；闪购业务订单量同增约28%，收入同比维持高增。到店业务方面，到店酒旅收入预计同增约10%，受行业竞争加剧影响，经营利润率同环比均走低。
　　新业务环比增亏明显。2025Q4，新业务实现收入272.6亿元，同比+18.9%，经营亏损46.5亿元，经营亏损率为17.1%，环比（25Q2/Q3分别亏损18.8/12.8亿元）增亏显著，预计主要系Keeta新开城投入增加影响。
　　2025Q4盈利能力走低。2025Q4，公司毛利率同比-11.6pct，系骑手补贴增加及海外业务扩张；销售/研发/管理费率各+14.9/+1.5/+0.6pct，竞争加剧推广投放增加；经调整净利润率-16.4%/-27.5pct。
　　2026Q1盈利能力预计有望改善。展望2026Q1，伴随订单结构改善（AOV改善）以及补贴渐进退坡，我们预计到家业务环比有望实现较大幅度减亏；到店业务则更多坚持服务差异化，盈利能力相对稳定。新业务伴随前期投入的降低以及部分城市盈利改善，我们认为新业务盈利环比也有望改善。此外，公司持续加大AI投入预计也会增加部分费用。
　　风险提示：行业竞争加剧、骑手成本等相关风险，垄断监管、舆情风险等。
　　投资建议：考虑到核心本地商业盈利渐进复苏的节奏，我们下调公司2026-2027年经调整净利润至-178/-9.4亿元，新增28年预测202亿元。目前行业监管呼吁回归理性竞争，补贴渐进退坡下盈利有望回归上行通道，且美团在高价值用户以及经营效率仍具备领先优势，中期看出海业务有望持续打开成长空间，维持公司中线“优于大市”评级，密切关注后续季度盈利修复进展。