事件描述
　　公司2025年实现营业收入1368亿元（同比下降4.3%），归母净利润36.5亿元（同比下降24.0%），扣除永续债利息后的归母净利润31.8亿元（同比下降25.4%）。
　　事件评论
　　业绩表现韧性十足，现金分红比例提升。公司2025年营业收入小幅下降，综合毛利率提升0.6pct至13.9%（高毛利项目逐步结转），毛利额同比基本持平，但归母净利润有所下降，主要由于销售费用增加、投资收益下降和少数股东损益占比提升：1）2025年公司销售费用提升16%至43亿元，结算口径销售费用率提升0.5pct至3.1%，主要反映市场下行带来的营销费用支出增加；2）投资收益下降66%至3亿元，主要反映合作项目利润下降；3）少数股东损益占比提升9.3pct至34.1%，主要反映权益比例高的项目盈利表现相对偏弱。此外，公司2025年计提存货减值36亿元，减值规模与2024年基本持平，主要反映2025年房价下行压力，公司2021年以来累计计提存货减值134亿元，计提规模和比例均处行业前列，低效库存减值计提已相对充分。2025年公司表现出较强的业绩韧性，横向对比表现突出，在此基础上对股东回报表现出足够诚意，2025年现金分红比例提升4pct至56%（按扣除永续债利息后的归母净利润计算），对应最新市值股息率达7.0%。
　　销售拿地表现突出，资产质量继续优化。公司2025年实现销售金额1220亿元（同比下降9%），销售表现优于行业水平，销售规模排名维持行业第七，销售均价提升13%至24630元/平。公司2025年投资表现积极，全口径拿地金额654亿元（同比增长18%），拿地强度（拿地金额/销售金额）提升12pct至54%，一二线城市拿地货值占比达82%，其中在北京/上海/杭州/成都等核心城市均有补充优质地块，“灯塔战略”陆续落地，在核心城市的市场影响力明显提升。截至2025年末，公司土地储备可售货值2217亿元，其中2023年及以后拿地货值占比达77%，存货质量处于行业领先地位，且目前在手现金相对充裕，后续在土地市场上仍具备相对明显的主动权。
　　有息负债规模下降，融资成本优势持续巩固。截至2025年末，公司剔除预收资产负债率、净负债率、现金短债比分别为60.9%、34.8%、3.6，期末有息负债下降8.5%至773亿元，大股东借款和银行借款大致各占一半，债务结构十分清晰，期末平均融资成本较2024年底继续下降41pct至3.15%，维持行业较低水平。受周期下行影响，公司运营效率有所下降、广义费用率有所提升，但横向比较仍处于行业最优水平。
　　估值低、股息率高、中长期仍具备成长性的优质标的。得益于优质的资产质量和周转效率，公司表现出较强的业绩韧性，根据过去几年销售和拿地趋势推演，预计短中期内公司收入端仍有下行压力，但毛利率有望继续回升、减值压力有望逐步缓释，业绩展望相对稳健；公司经营端表现突出，资产质量继续优化，开发竞争力保持行业前列。预计2026-2028年公司归母净利润（扣除永续债利息）为35.5/40.7/44.1亿元，对应PE分别为7.1/6.2/5.7倍，当前市盈率水平尚未充分反应其经营潜力，且股息率高达7.0%，综合配置价值突出。
　　风险提示
　　1、行业量价修复进度低于预期；
　　2、部分货值仍有一定减值压力。