各业务盈利均有改善，2025年业绩同比增长64%。公司发布2025年年报，实现营收1213亿元（同比-1.8%）；归母净利润73.86亿元（同比+63.9%），Q1-4单季归母净利润分别为22.38、23.41、21.33、6.74亿元。各板块盈利全面改善，2025年煤机、燃机、风电、光伏、水电利润总额分别为56.25、3.41、21.25、7.02、20.09亿元，其中煤机同比增长119%、度电利润总额增加0.017元至0.03元/千瓦时，2026年电量电价下滑但容量电价提升及调节价值有所弥补，风电、光伏、水电利润总额分别同比+38.5%、+9.8%、+6.5%。
　　2025年上网电量同比增长1.4%，新能源装机增长放缓。根据电量公告，2025年完成上网电量2731亿千瓦时（同比+1.4%），煤电、气电、水电、风电、光伏分别同比-3.4%、+3.3%、+9.8%、+28.9%、+32.4%。装机方面，2025年新增装机7.08GW（煤机1.96GW、燃机2.85GW、风光2.27GW），清洁能源装机占比达到43%。
　　盈利改善报表持续修复，自由现金流转正分红提升。受益于盈利改善，公司报表持续修复，年末资产负债率已降至70%（考虑含463亿元永续债则为84%），2025年公司加权ROE已达18.15%。2025年经营现金流净额378亿元（同比+44.8%），投资现金流净流出265亿元（同比-14.8%），自由现金流（经营-投资）达114亿元（24年为-26亿元）。2025年拟每股分红0.148元、合计27.39亿元，占扣除永续债利息后归母净利润的46.91%。对应A股股息率为3.6%、H股股息率6.5%。
　　盈利预测与投资建议。预计2026~2028年归母净利润分别为64.41、68.48、74.62亿元，最新收盘价对应PE分别为11.3、10.6、9.8倍。公司秉风光水火互补优势，盈利持续改善。参考同业估值水平，给予公司2026年13倍PE估值，对应4.52元/股合理价值，参考AH溢价比，对应H股2.88港币/股合理价值，维持A/H股“买入”评级。
　　风险提示。煤价持续上行；新能源项目建设、利用小时不及预期等。