投资要点：
　　事件：大唐发电发布2025年三季报，公司前三季度实现营业收入893.45亿元，同比1.82%，归母净利润67.12亿元，同比+51.48%，经营性净现金流297.23亿元，同比+34.53%。其中，单Q3实现营业收入321.52亿元，同比-1.62%，归母净利润21.33亿元，同比+61.18%，财务费用下降3.17亿元，投资收益同比略增0.52亿元，期内资产减值计提12.06亿元（去年同期未计提资产减值）。结合经营数据我们点评如下：
　　火电：电量基本稳定，成本改善带动公司盈利能力提升。前三季度公司上网电量2062.41亿千瓦时，同比+2.02%；单三季度上网电量同比+3.17%，其中煤机、燃机分别同比0.50%、-2.17%。前三季度公司平均上网电价0.43元/度，同比-0.019元/度，测算单三季度上网电价同比-0.021元/度。成本侧大幅改善对冲量价压力，单三季度公司营业成本同比-10.3%，故Q3公司毛利率为20.94%，同比+7.7pct、环比+0.4pct。此外，公司收购安徽电力公司50%股权，当前标的公司为亏损状态，期内计提商誉减值7.79亿元。
　　绿电&水电：来水偏丰预计增厚水电利润，绿电装机增速放缓。前三季度公司水电上网电量同比+6.47%，单三季度同比+11.71%，或推动水电板块利润提升。绿电板块方面，前三季度公司风光新增装机容量分别为0.29GW和0.45GW（（单Q3光伏新增量极少），而2024年全年新增风光装机分别为2.6GW和1.7GW，资本开支下行叠加主业盈利提升，公司自由现金流持续改善。
　　投资建议：维持“增持”评级。煤价弹性以及费用控制下盈利及现金流水平大幅提升，我们调整公司2025-2027年归母净利润分别为69.57、75.26、80.69亿元，同比+54.4%、+8.2%、+7.2%，对应11月4日A股收盘价PE估值分别9.7x、8.9x、8.3x。按照扣除永续债利息后50%分红比例假设，2025年业绩对应A/H股息率分别为4.1%、6.7%。
　　风险提示：动力煤价格回升、原材料价格上行增加风机与光伏组件成本、用电需求不及预期、市场化交易导致电价波动、宏观经济风险