近期中东局势发酵，市场对“滞胀交易”的讨论升温，本文回顾70年代两轮石油危机和2021-2022年类滞胀的情形，以期为当前交易逻辑与资产配置提供参考。
　　对比来看，我们认为当前的情形与70年代石油危机更为类似：第一，目前市场的主要矛盾同样在于地缘局势发酵带来的原油供应问题；第二，当前以美元为主导的货币体系有所松动，与当时布雷顿森林体系解体后的环境相似。但当前宏观环境有其特殊性：一是当前处于美元信用体系松动但还未显性化的阶段，介于1973-1974年和1978-1980年两轮石油危机的中间态；二是当前全球处于AI科技革命浪潮中，历史上缺乏滞胀与科技革命完全重合的时间样本。基于上述特点，我们对各类资产的总结和推演如下。
　　原油：取决于霍尔木兹海峡何时解封，目前事态还有进一步发酵的可能性，短期油价或维持高位。参考70年代的两轮石油危机，油价的走势基本遵循供应端的变化，目前的症结在于霍尔木兹海峡的封锁何时解除。目前美伊双方谈判的进展不明，从美国仍在调兵遣将这一点来看，事态还有进一步发酵的可能性，短期油价或维持高位。
　　美债：通胀预期强化阶段易上难下，期限利差或进一步收窄，向衰退预期摇摆时利率可能会有阶段性回落。与1973-1974年不同的是，本轮美债利率缺乏避险情绪主导的阶段，我们认为主要原因有二：一是目前的美联储的政策引导机制完善，对市场的传导效率较70年代更高，以色列袭击伊朗后市场预期直接切换为通胀逻辑，2Y和10Y美债利率均快速上升；二是美债利率本就处于一个持续回落后的较低位置，通胀预期强化阶段易上难下。往后看，如果霍尔木兹海峡的问题一直得不到解决，原油价格维持高位，美联储降息预期不断延后，那我们认为美债利率大概率也难以回落，期限利差可能会进一步收窄。如果油价问题延续导致滞胀开始显性化，美债利率大趋势或仍向上，但期间可能会因为市场向衰退预期摇摆而呈现阶段性的回落，期限利差易收窄，具体需要看美联储货币政策的思路。
　　美元指数：短期易上难下，但向上动力可能不如1973-1974年，长期关注美元信用的裂痕是否扩大。短期来看，在美债利率难以回落的假设下，美元指数或同样易上难下，但我们认为向上动力或不如1973-1974年，届时美元信用体系仍然较为稳固，原油主要以美元结算，而如今美元的裂痕已经开始显现，国际货币体系更加多元化，大概率不会像1973-1974年那样大幅上行。长期来看，如果中东局势僵持不下，美国国际地位或受到负面影响，再加上如果滞胀环境真的形成，美国内生经济动能受挫，美元信用问题或进一步暴露，届时美元指数可能存在回落的压力，当然这也取决于欧洲、日本等地区的经济景气。
　　商品：可能进入大周期的上行趋势。第一，原油的供应难以快速恢复。首先，即便霍尔木兹海峡完全恢复正常，保险公司的战争溢价很难快速回落，原油的经济成本或难以恢复到冲突爆发前。其次，OPEC可能会顺势控价，维持油价在较高区间，这也是70年代油价中枢长期抬升的主要原因之一。第二，原油供应链受到扰动，恢复之后会有重新补库的额外需求，类似于2021-2022年疫后供应链受阻的情形。第三，AI算力基建仍在推动能源需求。第四，中国强调产能调控和价格治理，一定程度上强化了商品涨价逻辑。
　　黄金：短期流动性冲击，长期来看依然具有较高的配置价值。黄金近期并没有发挥出避险作用，我们认为这主要是受到短期流动性冲击的影响。首先，2022年以来金价与美债实际利率长期脱钩，央行的黄金购买量显著增长，但2025年的数据显示央行的购买规模已经开始放缓。其次，即便市场预期直接跳跃至通胀阶段，但冲突爆发以来，美债名义利率的上行速度较通胀预期更快，体现为实际利率也在上行，对黄金价格形成压制。另外，金价在经历了长期的上涨后本就处于一个价格较为脆弱的位置，因此金价在短期反直觉地快速下跌。长期来看，我们认为黄金依然具有较好的配置价值，一方面，美元信用体系松动的现实并没有逆转，黄金的货币属性相对增强的逻辑依然存在，央行的购买基础仍在；另一方面，从70年代的经验来看，滞胀阶段实际利率通常会走低，一旦后续滞胀环境真的形成，黄金将迎来强劲的驱动力。综上，我们认为金价此番的下跌反而会带来长期的配置良机。
　　美股：AI产业趋势与外部冲击的相互拉扯，长期产业趋势仍然值得博弈。理论上讲，在短期外部冲击和长期的滞胀环境中，美股更容易受到负反馈，但如今的美股基本受到几大科技龙头的驱动（截止2026年3月，美股七巨头市值占标普500的33%），如果AI产业变革能够顺利转化为企业盈利，那么美股可能在本应“戴维斯双杀”的滞胀预期中呈现出不错的韧性，参考1978-1980年的滞胀环境，美股在ROE上行阶段仍然有较好的表现。因此我们认为，美股可能会在AI产业趋势与滞胀预期两者之间互相拉扯，预期可能会有所摇摆，目前标普500和纳指已经跌破日线中枢下沿的支撑位，但长期的产业趋势仍然值得博弈。
　　配置思路：综上，我们认为目前在通胀预期阶段，商品仍然