事件：2025年公司营收/归母净利润分别为336/59亿元，分别同比+35%/+33%；其中2025H2营收/归母净利润分别为187/32亿元，分别同比+32%/+25%。
　　业绩基本符合预期，2025H2毛利率略承压。分业务看，2025年商品和设备销售/加盟商管理收入分别为328/8亿元，同比+35%/+28%，占比分别为97.6%/2.4%；25H2收入分别同比+32%/8%。盈利方面，2025/25H2毛利率分别为31.14%/30.75%，同比-2.16/-1.32pcts；其中下半年产品结构变化及原料价格提升，致商品和设备销售毛利率同比下滑2.2pcts。2025/25H2归母净利率分别为17.54%/17.09%，同比-0.33/-0.94pcts；其中25H2销售/管理费用率为6.01%/3.45%，同比-0.69/+0.09pcts，费用表现整体优化。
　　2025H2国内门店稳步扩张，海外基本调整到位。截至2025年末全球门店数达59823家，同比+26%；全年净增门店13344家，国内/国外分别净+13772/-428家。国内方面，2025H2净增7075家，其中一线/新一线/二线/三线及以下新增门店占比分别为4%/16%/19%/61%，下沉市场仍为公司重点加密区域。海外方面，2025H2净关闭266家，东南亚市场主动调改印尼与越南。
　　深耕供应链网络，管理团队持续强化。供应链方面，截至2025年底，公司已拥有28个仓库，配送网络覆盖33个省与300个地级市，同时在海外8个国家建立本地化仓储体系和配送网络。管理方面，公司创始人兼前首席执行官张红甫任联席董事长，继续参与公司重大决策同时更聚焦长期战略；前执行副总裁兼首席财务官张渊出任CEO，前监事会主席崔海静出任财务负责人，全面负责日常经营与执行。
　　投资建议：1）主品牌海外市场开拓预计超预期。2）幸运咖加速开店释放规模优势。我们看好公司极致性价比背后的供应链与门店运营能力，同时产品力持续升级，我们预计26-28年归母净利润分别为64/73/86亿元，目前股价对应公司PE为15/13/11X，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险；加盟门店管理风险；下游需求疲软风险。