本轮不同？地缘冲突+滞胀预期，黄金避险失效
　　本轮地缘冲突至今金价回撤显著，与市场预期存偏差，常识下地缘冲突与滞胀中金油同步强势，更有典型1970年代为例。叠加金价近年屡创历史，当下高位回撤引市场对趋势终结担忧，框架变更？提前透支？趋势中继？市场通常会低估滞胀交易，因其历史可比样本极为有限，本篇报告通过比对仅有历史三轮滞胀周期，探讨黄金驱动异同，并回归趋势判断给予不同情景预测。
　　金油复盘：四轮滞胀周期下共振与背离
　　四轮滞胀周期的复盘比对我们从原油依赖、政策应对、债务水平三维度切入：1970年代，强滞胀+慢政策+低债务，金油同步走强：两次中东危机油自3飙升至40美元/桶，极强能源依赖经济快速入滞胀，致实际利率深负，叠加联储政策响应前期滞后，美国债务/GDP仅35%。2012年，弱滞胀+慢政策+中债务，油强金弱：流动性陷阱下滞重于胀，三轮QE后油110美元/桶震荡，联储缩表但未即刻加息，实际利率震荡偏强，债务/ GDP升达100%。2022年，弱滞胀+快政策+高债务，油强金承压：俄乌冲突下油冲130美元/桶，美联储政策信誉高连续强加息，实际利率快速转正，债务/ GDP近120%；本轮，弱滞胀+慢政策+高债务：油价100美元/桶待冲突发酵，降息下修但并未有加息主张且中期选举将至，实际利率震荡，债务/GDP升至124%。
　　三条线索：原油依赖+政策应对+债务水平
　　理解黄金、原油与滞胀交易，我们认为原油依赖、政策应对、债务水平是核心线索：1、原油依赖决定滞胀强弱，进而定价实际利率左右金价。近年随原油依赖度下降，油价脉冲先压制流动性预期，待抑制经济则需要时滞。实际利率先上后下，初期金油易背离，有别于70年代。2、联储响应决定持续长短，滞胀粘性强，一旦触发高，置信强加息政策应对或是摆脱唯一手段，否则将步入负循环。2012年政策转向滞后，滞胀延续3年，2022年政策高频紧缩滞胀压缩至半年。3、债务信用决定波动中枢，强滞胀高利率冲击利率敏感资产，同样冲击美国债务利息，“高利率推高赤字-降息引发通胀”的不可能三角将动摇美元信用基础，加速全球去美元化。
　　三大情景展望：强滞胀、弱滞胀、类复苏
　　当前地缘仍存较大不确定性，基于复盘和三线索，我们对黄金做三大情景展望：乐观假设，油150+美元/桶，强滞胀，金油携手走强，再创历史新高：中东冲突致霍尔木兹海峡长期封锁，油价稳于150美元+，美国深陷滞胀，实际利率降负+美国债务暴增美元信用严重受损。中性假设，油60美元/桶，重回类复苏，金价修复后震荡上行：海峡放开+油供给恢复超预期，全球重回归年初复苏初期阶段降息重启，金价快速修复跌幅，周期性资金回流+央行购金下延续震荡走强格局。悲观假设，油80-100美元/桶，弱滞胀，金价呈宽幅震荡格局：海峡有限放开+油供供应持续扰动，流动性偏紧周期性资金流出+央行购金延续，两股力量对冲金价维系宽幅震荡。
　　落地策略：穿越短期波动，锚定中长期信用对冲
　　黄金三大情景展望的根本仍是短端实际利率判断，但中期看高债务+高利率格局下去美元化趋势并不随滞胀逆转反而将强化。短期策略维系震荡低位布局，中期主线仍是配黄金作信用对冲。
　　风险提示
　　1、地缘冲突演变超预期风险；2、美联储货币政策转向风险；3、美国债务与财政风险；4、全球能源供给与能源结构风险。