永兴股份发布年报，2025年实现营收42.87亿元（yoy+13.88%），归母净利8.61亿元（yoy+4.87%），扣非净利8.14亿元（yoy+4.89%）。其中Q4实现营收10.37亿元（yoy+6.90%，qoq-12.57%），归母净利1.15亿元（yoy-33.28%，qoq-59.60%）。公司2025年归母净利略低于我们此前预期（9.19亿），主因1）资产减值超预期（李坑一厂项目计提资产减值准备5655万元）；2）垃圾焚烧发电项目吨发电量略低于预期。公司积极拓展陈腐垃圾、工业垃圾、供热业务，我们预计2026-28年公司归母净利或稳中有增，同时分红比例较高，维持“买入”评级。
　　2025年垃圾焚烧量/上网电量同比+18/+9%，各项指标稳健增长
　　 截至2025年底，公司控股运营16个垃圾焚烧发电项目，设计处理能力合计34,690吨/日（yoy+8%，主因年内收购忻州市洁晋发电有限公司41%股份后持股90%，于5月正式并表）。2025年公司垃圾焚烧项目垃圾进厂总量1096.43万吨（yoy+18.1%），发电量52.75亿度（yoy+12.9%），上网电量45.07亿度（yoy+9.3%），各项指标均稳健增长。
　　积极拓展多源固废处理服务，探索海内外业务机会
　　公司积极拓展多源固废处理服务，2025年公司顺利实施兴丰应急填埋场存量垃圾开挖处置等项目，累计掺烧存量垃圾约160万吨；垃圾焚烧发电项目为周边工业企业提供蒸汽合计约21万吨（yoy+28%），同时移动储能供热项目已在多个下属项目投入运营。2025年内公司完成对洁晋公司控股权的收购，且继2024年12月成立越南子公司后，2025年公司全资设立环兴香港公司，进一步搭建国际化发展平台。公司积极把握行业发展机遇，通过对外项目拓展、收并购等方式扩大业务区域布局，业务规模仍有提升空间。
　　发布2026-2028年分红规划，延续高分红承诺彰显发展信心
　　上市以来公司每股股息与分红比例均实现逐年增长，2023/24/25年每股股息0.52/0.60/0.63元，分红比例63.7/65.8/65.9%。公司于3月27日发布2026-2028年股东分红回报规划，承诺每年度分红比例不低于合并报表归属于母公司股东的净利润的60%，延续了2023-2025年高分红承诺（利润分配总额不少于当年实现的可分配利润的60%），稳定投资者回报预期。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2026-28年归母净利润9.7/11.0/12.1亿元（较前值-6/-5/-%），对应2026年EPS为1.08元，调整主因2025年垃圾焚烧发电项目吨发电量低于预期，下调吨发电量预测。可比公司2026年Wind一致预期PE均值为12.3倍，考虑公司单体项目规模较大盈利能力较强，承诺2026-28年分红比例不低于60%，给予公司2026年18.5倍PE，目标价19.98元（前值18.67元，对应2025年18.3倍PE），维持“买入”评级。
　　风险提示：电价补贴政策变化，应收账款回收风险，陈腐垃圾掺烧不及预期。