核心观点：
　　中材国际发布2025年报。2025年，公司营收496亿元，同比+7.5%；归母净利润28.6亿元，同比-4.1%。其中，25Q4实现营收166亿元，同比+15.3%；归母净利润7.88亿元，同比-14.6%。业绩符合预期。
　　欧元汇兑收益致使费用率下降，现金流稳定。利润率：2025年，公司毛利率18.5%/同比-1.1%。归母净利率5.8%/同比-0.7pct。费用率：2025年，期间费用率（不含研发）5.69%/同比-0.97pct（其中财务费用率同比-0.88pct），主要系欧元升值产生的汇兑损益。现金流及分红：2025年，公司经营性现金流净流入17.8亿元，同比少流入5.1亿元。公司分红率44%，同比+4pct。减值：2025年，公司减值合计10.1亿元/减值同比扩大6.0亿元。
　　非水泥工程成为增长主力，运维业务稳增。工程业务：2025年，工程业务营收292亿元/同比+7.7%、毛利率14.3%/同比-1.6pct。工程新签427亿元/+15%，其中水泥技改新签17亿元/+61%，矿山工程59亿元/+1.3倍、多元化工程94亿元/+1.7倍。装备业务：2025年，装备业务营收69.6亿元/同比+12.0%、毛利率20.8%/同比-2.1pct。新签93亿元/+30%。沙特、印尼服务中心运维落地，沙特市场实现部分主机装备关键部件国产化替代。运维业务：2025年，运维业务营收134亿元/同比+3.8%、毛利率22.5%/同比+1.0pct。在运营水泥产线74条/同比+6条。矿山运维供矿量7.4亿吨/+9%。
　　海外营收占比首次突破50%，国内毛利率改善。2025年，海外营收272亿元/同比+22.0%/占比55%、毛利率18.9%/同比-4.2pct；国内营收221亿元/同比+6.4%、毛利率17.4%/同比+1.5pct。
　　盈利预测与投资建议。我们预计26-28年归母净利润为31.0/33.3/35.9亿元，参考可比公司，给予公司2026年12倍PE，对应合理价值14.17元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。业务开展不及预期、国内投资下行风险、境外经营风险