事件：公司2025年实现营收495.99亿元，同比+7.53%；归母净利润28.62亿元，同比-4.06%；扣非归母净利润26.01亿元，同比-4.42%。点评如下：
　　Q4单季营收提速、利润承压，境外收入、新签双增长。分季度看，公司Q1/Q2/Q3/Q4单季营收分别同比-1.36%/+8.69%/+4.48%/+15.31%；归母净利润分别同比+4.19%/-0.65%/-1.18%/-14.61%。2025年分业务看，工程技术服务、高端装备制造、生产运营服务分别实现营收292.09、69.58、134.09亿元，分别同比+7.68%、+11.98%、+3.78%；分地区看，境内、境外分别实现营收221.24、271.62亿元，分别同比-6.44%、+21.98%。订单方面，2025年公司新签合同712.35亿元，同比+12%，境内、境外分别新签262.11、450.24亿元，分别同比-4%、+24%。截至2025年末，公司未完工合同664.55亿元，同比+11%，境内、境外未完工分别为171.93、492.62亿元。
　　毛利率、费用率下滑，减值损失增加较多，净利率下滑。2025年公司毛利率同比-1.12pct至18.50%；期间费用率同比-1.20pct至9.56%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.11/+0.01/-0.23/-0.88pct至1.09%/5.16%/3.59%/-0.29%，财务费用减少主要因欧元升值产生汇兑收益。此外，资产+信用减值损失10.06亿元，损失同比+150.30%，占收入比重同比+1.16pct至2.03%；投资净收益1.07亿元，收益同比+95.06%，占收入比重同比+0.10pct至0.22%。综上，2025年净利率同比-0.77pct至6.21%。经营现金净流入减少，分红比例提升。2025年公司经营现金流净额17.83亿元，净流入同比-22.14%；其中收现比同比+3.81pct至83.50%，付现比同比+6.74pct至80.22%。分红方面，2025年公司分红比例43.97%，同比+4.15pct，每股分红0.48元，同比+0.03元，2025年公司股息率4.62%，2026年公司计划现金分红比例同比增长不低于10%，高分红政策将持续。
　　投资建议：我们预计公司26-28年归母净利润分别为32.35、35.59、38.80亿元，EPS分别为1.23、1.36、1.48元，维持“买入”评级。
　　风险提示：水泥行业需求下行风险，境外经营风险，汇率波动风险。