事件：3月25日公司公告2025年实现营收496亿元，同比+7.53%，归母净利润28.62亿元，同比-4.06%，扣非净利润26.01亿元，同比-4.42%。其中，Q4单季度实现营收166亿元，同比+15.3%，归母、扣非净利润分别为7.88、7.50亿元，同比-14.61%、11.87%。
　　生产运营及境外收入维持高增，整体毛利率略有承压。分业务来看，2025年公司工程技术服务、高端装备制造、生产运营服务分别实现收入292.09、69.58、134.09亿元，同比+7.68%、+11.98%、+3.78%，毛利率分别为14.32%、20.75%、22.46%，分别同比-1.65pct、-2.07pct、+0.98pct。公司整体毛利率为18.25%，同比-1.17pct。分地区看，2025年公司境内、境外分别实现营收221.24、271.62亿元，分别同比-6.44%、+21.98%。其中，工程技术服务境外收入202.42亿元，同比增长超26%；装备业务“两外一服”成果丰硕，装备境外收入占比超43%，同比+7pct，装备外行业收入占比达40%，同比+3pct。
　　盈利能力略有承压，费用率水平持续优化。期间费用率下滑1.2pct至9.56%，其中，销售、管理、研发、财务费用率分别1.09%、5.16%、3.59%、-0.29%，分别同比-0.11pct、+0.01pct、-0.23pct、-0.88pct。公司财务费用同比减少4.16亿元，主要系欧元升值产生汇率收益，而上年同期埃镑等小币种贬值产生汇兑损失所致。2025年公司资产及信用减值损失合计为10.06亿元，较去年同期增加6.04亿元。综合影响下公司净利率为5.77%，同比-0.70pct。2025年公司经营性现金流净额为17.83亿元，同比少流入5.07亿元，或系对供应商付款增加所致。
　　投资建议：2025年公司派发现金分红12.58亿元，分红率43.97%，对应当前股息率4.6%，股息率仍有一定吸引力。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为31、33、35亿元，yoy+7/+8%/+7%对应PE分别为8.8、8.2、7.6倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：水泥行业景气下行、海外拓展不及预期、汇率波动风险。