核心观点
　　2025年公司业绩实现高质量增长，收入316.29亿元/+13.02%，归母净利润77.11亿元/+21.69%。利润增速显著快于收入增速，净利率提升至24.38%。业务结构进一步升级：1）创新药成为主引擎：收入达到163.42亿元/+26.09%，占药品销售收入58.34%。2）国际化BD实质兑现：MSD、GSK、IDEAYA等合作落地，对外许可收入33.92亿元/+25.6%，成为重要引擎。3）仿制药拖累边际弱化：公司通过创新药放量与海外制剂补位实现对仿制药集采的对冲，存量业务从拖累项转向稳定期。
　　事件
　　近日，恒瑞医药发布2025年年度报告。
　　2025年全年营业总收入316.29亿元，同比增长13.02%；归母净利润77.11亿元，同比增长21.69%。全年研发投入87.24亿元，占收入比重27.58%，为后续创新药放量提供支撑。收入利润增长核心驱动包括：1）创新药持续放量，占药品销售收入比重提升至58.34%。2）对外许可收入兑现，BD成为重要增长引擎，全年许可收入达到33.92亿元。3）仿制药压力减弱，国际化持续推进，海外制剂补位，国外收入同比增长88.25%。
　　2026年公司计划加快转型升级、优化收入结构，全力推进创新产品快速准入进院，力争创新药收入实现超过30%的增长
　　点评
　　一、创新药收入占比近六成，转型进入收获期，2026年收入进一步加速
　　2025年是恒瑞创新药从"增长亮点"升级为"主引擎"的关键年份。全年创新药销售收入163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入达到58.34%。其中，抗肿瘤创新药实现收入132.40亿元（+18.52%），非肿瘤创新药实现收入31.02亿元（+73.36%），双领域共同驱动增长。创新药增长主要受益于三类产品：1）已进入医保的成熟品种（瑞维鲁胺、达尔西利、氟唑帕利、海曲泊帕、恒格列净等持续放量；2）商业化早期新品（伊立替康脂质体、瑞康曲妥珠单抗）开始贡献增量；3）2025年递交15项创新药/新适应症上市申请，为后续增长储备充足弹药。公司已在中国获批上市24款1类创新药、5款2类新药，另有100多个自主创新产品正在临床开发。
　　展望2026，公司将进一步全力推进创新药业务，战略性缩减对仿制药的资源投入。在过去两年创新药快速增长基数逐渐增高的基础上，26年创新药力争增长超过30%。我们认为，公司创新药的增长将显著超过仿制药收入的下降。同时，高毛利品种拉动的收入结构改善会进一步促进未来公司整体利润率的提升
　　二、国际化战略：BD收入快速增长，平台价值获国际认可
　　国际化BD集中兑现、超预期变量构建新结构性增长引擎。创新药对外许可已成为常态化业务，报告期内收入达33.92亿元，已成为公司营业收入的重要组成部分。2025年公司确认收入的主要BD首付款包括：MSD支付2亿美元、IDEAYA支付7500万美元、Merck KGaA支付1500万欧元、Braveheart Bio支付6500万美元，以及GSK支付5亿美元首付款中按履约进度确认约1亿美元收入。
　　2026年BD合作将基于两方面：1）公司创新能力不断提高，技术平台迭代、靶点布局前沿，每年有20个以上创新产品临床开发，一百多个创新产品、四百多项临床试验开展，为BD提供丰富、可持续资源支撑；2）已完成的12笔海外对外拓展交易（总金额270亿美元），未来会持续获得里程碑付款及销售提成。
　　BD合作往更早期阶段（如临床阶段）推进，如与GSK的合作模式，是跨国企业对公司早研技术平台、产品质量及研发效率的认可。我们认为，公司未来有望重点围绕差异化明确的项目推进BD工作，对业绩的贡献会越来越明显
　　三、财务分析：收入利润双升，增长质量显著改善
　　收入及利润：
　　2025年恒瑞实现营业收入316.29亿元，同比增长13.02%；归母净利润77.11亿元，同比增长21.69%；扣非归母净利润74.13亿元，同比增长20.00%。与2024年（营收279.85亿元，归母净利润63.37亿元）相比，公司在较高基数上仍保持双位数增长，且利润增速（21.69%）显著快于收入增速（13.02%），净利率由22.64%提升至24.38%。
　　分季度看，Q4收入84.41亿元（同比+8.29%，环比+13.7%），归母净利润19.60亿元（同比+14.2%，环比+50.6%），整体保持稳健增长。2025年四季度收入环比下降主要因季节性因素（通常二、三季度较高，一、四季度较低），以及战略性调整仿制药投入导致仿制药业绩下滑；利润环比下降除收入季节性变动外，还因多款新产品开始生产，规模效应未完全体现，后续存在降本空间。但考虑到公司创新药全年收入增速达到26.09%，显著高于前三季度的23.5%左右，25Q4收入结构已经发生明显改善。
　　利润弹性改善的核心驱动力来自收入结构优化：创新药销售收入163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入58.34%；对外许可收入33.92亿元，同比增长25.6%。高毛利创新药与BD收入占比提升，有效对冲了仿制药下滑压力，推动整体盈利能力系统性抬升。
　　常态化BD收入助力财务表现多维度向好：1）直接拉动收入和利润，2025年33.92亿元的许可收入占全年收入比例约10.7%；2）显著改善现金流，年报明确指出经