投资要点：
　　公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营收231.88亿元（YoY+14.85%），归母净利57.51亿元（YoY+24.50%），扣非归母净利55.89亿元（YoY+21.08%），经营性现金流91.10亿元（YoY+98.68%）。2025年第三季度，公司实现营收74.27亿元（YoY+12.72%），归母净利13.01亿元（YoY+9.53%），扣非归母净利13.17亿元（YoY+16.89%），经营性现金流48.10亿元（YoY+209.78%）。
　　公司2025年第三季度收入增速稳健。2025年第三季度公司药品收入增加。同时，公司2025年第三季度就多项产品管线与海外药企达成多项合作，收到海外授权首付款获得相关现金，例如公司与GSK合作收取的5亿美元首付款等。公司在2025年9月30日的资产负债表中合同负债具有约39.71亿元（2025年6月30日为1.61亿元），我们预计后续会根据产品授权的进度陆续确认为授权收入。
　　公司创新药管线持续取得进展。公司减重代谢管线取得积极数据，依靠优异的临床数据，恒瑞减重管线出海NewCo公司Kailera于2025年10月完成一笔金额高达6亿美元的融资，海外融资进展顺利，有望增厚公司业绩。在2025年欧洲肿瘤内科学会（ESMO）年会上，公司公布多项产品进展，其中SHR-A1811（HER2 ADC）用于HER2阳性晚期乳腺癌二线治疗的3期临床数据入选LBA口头报告，HRS-4642（KRASG12D）联合化疗在初治晚期KRASG12D突变胰腺癌中展现出治疗优势。公司还在早期管线进行前瞻性布局，包括减重小核酸、双抗ADC、自免双抗等。公司多款产品进入医保谈判，有望借助医保覆盖实现放量。
　　2025年前三季度，公司毛利率86.2%（同比+0.3pct），销售费用率29.2%（同比-1.0pct），管理费用率9.2%（同比-0.1pct），研发费用率21.3%（同比-1.2pct）。2025年第三季度，公司毛利率85.5%（同比+0.02pct，环比-2.3pct），销售费用率32.2%（同比-0.8pct，环比+3.9pct），管理费用率11.3%（同比+0.7pct，环比+3.2pct），研发费用率23.1%（同比+0.2pct，环比+3.3pct）。
　　盈利预测：公司创新药销售带动收入增长，创新产品进入密集收获期，重点早期在研管线具备全球竞争力，出海成为第二增长引擎。考虑到公司对外许可收入的确认对业绩的增厚，我们调整盈利预期，预计2025-2027年公司EPS分别为1.32、1.64、1.80元，2025年11月10日收盘价对应的2025-2027年市盈率分别为46.9、37.6、34.4倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：研发创新不及预期风险，行业政策变化风险，市场竞争加剧风险。