事件：2025年实现营收44.1亿，同比+0.5%（9M25：1.0%）；归母净利润19.7亿，同比+2.3%（9M25：5.8%）；4Q25不良率季度环比微升1bp至0.99%；拨备覆盖率季度环比下降18.5pct至327%。
　　贷款提速、息差企稳促利息净收入增速改善，但非息扰动营收表现：2025年瑞丰银行营收同比增长0.5%（9M25：1.0%），归母净利润同比增长2.3%（9M25：5.8%），净利润增速略低于我们预期。从驱动因子来看，①息差企稳、信贷扩张提速，推动利息净收入正贡献度进一步提升至5.7pct：2025年贷款同比增长7.8%（3Q25：+6.8%，yoy），叠加息差企稳（2025年息差与2024年持平为1.50%），推动利息净收入实现8.3%同比增长（9M25：6.1%）。②金融工具公允价值波动下，非息收入的负贡献度加大。2025年非息收入同比下降16.4%、负贡献营收5.2pct。其中，公允价值同比减少2亿（同比下降172%）是主要拖累。③拨备继续反哺业绩，但反哺力度不及9M25：2025年拨备正贡献业绩增速7.3pct （9M25：+11.7pct），对应2025年净利润同比增速较9M25放缓。
　　年报关注点：①以“一基四箭”区域发展策略拓展新空间，四季度信贷增长提速。4Q25贷款同比增速（7.8%）较3Q25提升1个百分点；从区域结构来看，4Q25越城、嵊州贷款分别同比增长7.9%、10.5%，增速快于总贷款（7.8%）和柯桥（7.7%）。②前瞻性加大零售风险的确认、出清。4Q25不良率环比微升1bp至0.99%，其中，4Q25零售贷款不良率较2Q25提升14bps至1.99%；但整体不良率绝对水平处于低位、预计风险可控。③提升分红比例，拟新增中期分红。2025年拟现金分红4.12亿元，占归普净利润比例为20.96%（2024：20.42%）；此外，公司公告，提请2026年中期利润分配方案（尚待股东会审议），中期分红落地值得期待。
　　面对零售弱需求的客观现实，“一基四箭”赋能信贷新增长点。2025年信贷新增96亿（1H25/2H25分别新增32/64亿）。结构来看，对公（不含票据）依然是核心增量，全年新增89亿；票据压降9亿（1H25压降36亿）以优化息差表现；2H25零售信贷新增11亿，同比依然少增20亿。从区域投放情况来看，义乌、越城、滨海、嵊州“四箭”区域贷款总额新增约40亿，占新增贷款总额约39%。
　　息差止跌企稳，负债端成本下行对冲资产定价压力。2025年息差与2024年持平为1.50%、较1H25提升4bps。息差企稳回升主要源自负债端成本改善，尤其是受益于存款挂牌利率下调，2025年存款付息率同比下降37bps、较1H25下降11bps至1.83%。而资产端，面对定价尚难提振形势（2025年对公、零售贷款收益率依然较1H25下行11bps、13bps），主动大力置换低收益票据贴现资产，全年票据贴现日均余额同比下降25%，驱动贷款收益率降幅趋缓、2025年贷款收益率较1H25下行8bps。
　　零售不良边际承压，继续加快风险确认、加大处置力度：4Q25不良率环比微升1bp至0.99%，但不良率绝对水平依然处于低位；测算2025年加回核销回收后的年化不良生成率为0.45%（9M25：0.38%）。从不良分项来看，4Q25零售贷款不良率较2Q25提升14bps至1.99%；对公贷款不良率较2Q25下降4bps至0.34%。我们认为零售客群资产质量风险抬升是行业趋势，但瑞丰银行靠前、主动加大处置力度，2025年核销及转出贷款6.14亿（2024年核销及转出5.04亿）；同时从源头严控新增风险，在考核中增加“新增客户五级不良率”考核指标。
　　投资分析意见：瑞丰银行依托“一基四箭”，拓宽展业边界来补位尚未逆转的零售弱需求；重视息差管控，在强化存款成本管控的同时压降票据以实现息差的企稳，推动利息净收入表现向好。公司2025年提升分红率并首提中期分红，更重视股东回报。若实体需求改善，资产端弹性有望助力业绩回暖，积极关注后续参股农商行进展，维持“买入”评级。预计2026-2028年归母净利润增速分别为3.7%、4.8%、5.8%（原预测2026-2027年为5.5%、6.6%，基于审慎考虑上调2026、2027年信用成本，新增2028年盈利增速预测）。当前股价对应2026年0.51倍PB，维持“买入”评级。
　　风险提示：尾部风险暴露，资产质量超预期劣化；经济复苏低于预期，息差持续承压。