核心观点：
　　瑞丰银行发布2025年三季报，我们点评如下：25Q1-3营收、PPOP、归母利润同比增速分别为1.0%、-2.8%、5.8%，增速较25H1分别变动-2.87pct、-2.00pct、+0.26pct。前三季度净利息收入同比增长6.1%，增速环比上升2.7pct，营收增速边际下行预计原因有二：其一，5月增值税计税方法由简易计税（销售额征收率，征收率为3%）调整为一般计税方法（销项税额-进项税额，适用税率为6%）；其二，Q3债市利率回升，其他非息及债券浮盈下降。从三季度累计业绩驱动看，规模、中收、拨备形成正贡献，净息差收窄、其他收支、有效税率形成一定拖累。
　　亮点：（1）负债成本改善，息差边际企稳回升。25Q1-3净息差1.49%，较25H1上升3bp；测算25Q3单季净息差环比上升12bp，主要得益于负债成本大幅改善。公司持续压降长久期、高成本存款，存款挂牌利率调降及存款结构优化成效持续释放，测算Q3单季度负债成本率环比下降13bp至1.75%。（2）存贷结构优化。资产端，票据规模持续压降。25Q3末贷款同比增长6.8%，Q3单季贷款规模回落6.6亿元，其中票据规模回落14.5亿元，对公及个人贷款分别增长4.8亿元、3.1亿元。负债端，主动负债压降，个人存款活期化开启。25Q3末存款同比增长10.3%，Q3单季存款增长5亿元，同业负债压降13亿元。存款结构看，Q3单季个人活期增长5亿元，Q3末个人活期/存款总额环比上升0.3pct至9.4%。（3）不良生成边际下降，拨备进一步夯实。25Q3末不良率0.98%，环比持平；拨备覆盖率345%，环比上升5pct，拨备余粮充足，且风险抵补能力增强。前瞻指标来看，25Q3末关注率1.89%，环比上升28bp；测算25Q1-3不良净生成率0.48%，同比下降15bp。
　　关注：（1）其他非息对业绩扰动，AC兑现力度加大。25Q1-3其他非息同比下降16.4%，主要由于三季度利率回升，交易户浮亏，25Q3公允价值变动损失0.53亿元。浮盈兑现力度加大，25Q3单季度AC终止确认收益1.06亿元，占其他非息52%。（2）债券浮盈下降带动资本充足率回落。前三季度综合收益总额同比下降54%，25Q3单季其他综合收益下降4.8亿元，核心一级资本充足率12.85%，环比下降7bp。
　　盈利预测与投资建议：预计公司25/26年归母净利润增速分别为5.33%/5.87%，EPS分别为1.03/1.09元/股，当前股价对应25/26年PE分别为5.34X/5.05X，对应25/26年PB分别为0.52X/0.48X，综合考虑公司历史PB（LF）估值中枢和基本面情况，给予公司最新财报每股净资产0.65倍PB，对应合理价值6.39元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：（1）外部环境超预期演化；（2）经济增长超预期下滑；（3）存款成本上升超预期；（4）国际经济及金融风险超预期。