核心观点：
　　瑞丰银行发布2025年年度报告，我们点评如下：25A营收、PPOP、归母利润同比增速分别为0.5%、-1.9%、2.3%，增速较25Q1-3分别变动-0.51pct、+0.82pct、-3.55pct。累计业绩驱动看，规模增长、中收、成本收入比、拨备计提形成正贡献，息差、其他非息为主要拖累。
　　亮点：（1）息差边际企稳。25A公司净息差1.50%，较25Q1-3上升了1bp，同比24A持平，主要得益于高息存款到期带动负债成本明显改善。考虑到公司高息存款到期高峰持续，有望进一步带动息差边际企稳。（2）规模稳步增长。资产端，25A生息资产、贷款同比分别增长了9.2%、7.8%，主要增量贡献来自对公贷款，制造业、批零分别提供了总贷款增量的21.2%、21.9%。负债端，计息负债、存款同比分别增长9.9%、9.5%，个人存款贡献主要增量，定期化趋势持续。“四箭”增量贡献突出，义乌、越城、滨海、嵊州区域贷款、存款分别占集团新增额的39%、38%。（3）拓展多元盈利，第二增长曲线成效初显。25A中收/营收占比2.71%，同比提升1.8PCT，主要贡献有二：其一，财富中收快速增长，25A代销理财业务规模增长68.03%，财富管理业务中收同比增长18.13%；其二，依托绍兴纺织产业链，国际业务客户持续拓展，25A国际业务结算量同比增长49.41%，福费廷业务营收同比增长303%。（4）分红率提升。25A分红率同比继续提高0.54个百分点至20.96%。
　　关注：（1）个人贷款风险暴露持续。25A末不良率0.99%，环比25Q3提升1bp；拨备覆盖率326.51%，环比下降18.53pct。前瞻指标波动，25A末关注贷款率1.96%，较25Q3上升7bp；逾期率2.01%，较Q2末上升7bp；测算25A不良生成率0.57%，同比下降2bp。分行业来看，25A末对公不良率较25Q2末下行4bp，零售不良率较25Q2末大幅上行14bp，预计主要由于小微企业压力持续，关注后续风险暴露情况。（2）高基数下，其他非息同比明显回落。25A净其他非息收入同比回落23%，主要由于24年末受益于债牛行情基数较高，投资收益+公允价值变动损益同比回落16.4%。考虑到25A末测算（5%AC浮盈+OCI浮盈）/利润总额为10.11%，仍须密切关注债市投资对业绩扰动。
　　盈利预测与投资建议：预计公司26/27年归母净利润增速分别为2.56%/4.13%，EPS分别为1.03/1.07元/股，当前股价对应26/27年PE分别为5.43X/5.22X，对应26/27年PB分别为0.51X/0.48X，综合考虑公司历史PB（LF）估值中枢和基本面情况，给予公司最新财报每股净资产0.65倍PB，对应合理价值6.52元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：（1）经济增长超预期下滑；（2）存款成本上升超预期；（3）国际经济及金融风险超预期；（4）政策调控力度超预期。