投资要点：
　　25年基本溢利同比+27%、超预期，经常性基本溢利同比-3%、符合预期，每股分红1.15港元、同比+0.05港元。25年公司营业收入160亿港元，同比+11.2%；基本溢利86.2亿港元，同比+27.4%，源于美国和中国香港非核心物业处置；经常性基本溢利62.6亿港元，同比-3.4%，主要由于整售迈阿密零售项目等导致租金下降和中国香港办公出租率低位，其中IP核心净利润68.0亿港元，同比-1.5%；归母净利润-15.3亿港元，同比-100%，源于IP公允价值变动-61亿港元（25年为-60亿港元）；每股分红1.15港元，同比+0.05港元，对应股息率（2026/3/26收盘价）4.8%，计划维持中个位数股息增速。25年公司毛利率、归母净利率、核心净利率分别为66.4%、-9.6%和53.7%，同比分别-4.1pct、-4.2pct和+6.8pct；三费费率为20.1%，同比-2.0pct；投资收益-12.6亿港元，同比-252%。
　　25年IP并表租金130亿港元、同比-3.3%，IP权益租金同比-2.4%。25年公司并表IP租金130亿港元，同比-3.3%；权益IP租金146亿港元，同比-2.4%，其中：1）中国香港办公IP租金52亿港元，同比-4.7%，占比35%；25年末出租率89%，同比-4pct；2）中国香港零售IP租金25亿港元，同比-0.3%，占比18%；平均同店零售额同比+3.3%，同比+8.9pct；3）中国内地零售IP租金54亿港元，同比+2.4%，占比36%；同店零售额同比+7%，同比+14pct，其中上海兴业太古汇调改引入LV路易号后、全年同店零售额+50%。未来开业方面，预计2028年以后公司内地商场将从6个增加至11个，对应GFA较25年末+81%。4）中国内地办公IP租金8亿港元，同比-3.3%，占比6%；25年末平均出租率92%，同比+2pct。
　　26年及以后预计住宅结算加速，25年酒店收入同比+3.3%，负债率持续低位。物业买卖方面，25年收入21亿港元（24年同期1亿港元），主要由于住宅竣工面积6.4万平，预计26年和27年及以后竣工面积分别为10.8万平和16.7万平，同比分别+69%和+55%。酒店方面，25年收入9.2亿港元，同比+3.3%；酒店贡献核心净利润亏损收窄至0.87亿港元，同比减亏57%。财务方面，截至25年末，公司有息负债492亿港元，同比+1.9%；净负债率14.6%，同比-1.1pct。
　　投资分析意见：内地零售稳步增长，分红持续提升，维持“买入”评级。太古地产在1972年创立于中国香港，拥有五大核心竞争力：1）穿越周期的战略眼光和千亿投资计划；2）稀缺核心区位沉淀下来的城市旗舰商办资产；3）领先的商场投管招调能力；4）分阶段开发、增厚权益、加密核心项目浓度；5）长期可追溯稳定的同店增长。我们认为，公司是行业内领先的商业地产开发运营龙头之一，未来将受益于消费结构性复苏带来的同店增长和新开业面积贡献，共同推动租金稳增和业绩增长。上调公司26-27年基本溢利分别为75.4/80.6亿港元（原72.0/80.5亿港元），并引入28年为80.6亿港元，同比分别-12.5%/+6.8%/+0.1%，对应26-27年核心PE分别为19X/17X，维持“买入”评级。
　　风险提示：中国香港和中国内地零售、办公修复不及预期，公司商场开业情况不及预期。