事件
　　公司日前发布2025年年报，公司2025年年度实现营业收入/归母净利润335.6/58.87亿元，同比35.16%/32.69%。
　　投资要点
　　多品牌矩阵齐发力，蜜雪冰城2026年将围绕“真鲜纯”升级产品，例如将常温果类原料升级为冷链原料、常温奶/椰乳切换为冷链鲜奶/椰乳，全年保持高频率上新。同时旗舰店模式跑通，2025年底全国23座城市落地旗舰店，2026年将布局深圳、北京等核心城市。幸运咖25年国内门店快速扩张，2026年核心战略为“提质增效”，预计开店速度将较25年有所放缓，集中资源投入门店质量管理与单店营收提升。鲜啤福鹿家2026年战略重点提升店均，通过品牌营销（官宣代言人鹿晗、世界杯营销）、标杆门店打造、精细化运营、产品创新来提升单店营收。门店扩张更稳健，深耕核心市场，差异化布局不同城市。
　　全球门店近6万家，国内开店战略调整，海外主动优化门店。截至2025年12月31日，集团在全球拥有约59823家门店，其中中国内地门店为55356家，海外门店为4467家。国内2026年将主动放缓新店开拓节奏，聚焦存量门店运营扶持与效益提升。差异化布局空白市场，如交通枢纽、景区、产业园区等特色场景。下沉市场空间广阔，未来拓展空间巨大。海外门店调整显著，公司在印尼、越南市场实施主动运营调改及优化，2025年门店数量有所减少，但历经调整后单店提升显著，2026年海外有望重启开店。新市场拓展方面，2025年进入哈萨克斯坦、美国市场，马来西亚、泰国开出首批门店，2026年墨西哥首店已开业，巴西首店筹备中。
　　25H1受外卖大战刺激单店大幅增长，随着外卖补贴效应减退、H2全球平均单店仍实现同增，东南亚门店调改效果显著。我们测算下25H1/H2平均单店分别实现双位数/中单位数增长，其中东南亚市场历经门店调整、老店营业额同比2024年下半年有较好提升，且新店店均营业额远超老店，调改成效显著。
　　毛利率阶段性承压，费用管控优异，净利率维持稳健。2025年，公司毛利率/归母净利率为31.1%/17.7%，分别同比-1.32/-0.33pct；销售/管理/财务费用率分别为6.07%/3.52%/0.01%，分别同比0.37/0.06/-0.01pct。毛利率下滑主因商品和设备销售毛利率自24年的31.2%下滑至29.9%（结构变化&原材料成本上升），而加盟业务在规模效应下毛利率上升至82.6%（提升2.2pcts）。
　　盈利预测与投资评级
　　展望2026年，公司将通过产品升级、数字化运营、品牌IP推广、门店形象升级来应对外卖大战褪去后的门店经营压力，同时通过推动运营效率提升以对冲原材料上涨及数字化建设、冷链升级投入对盈利能力影响。我们调整2026年预测并给予2027-2028年盈利预测，预计2026-2028年收入预测385.99/421.97/454.24亿元（原2026年预测为339.13亿元），同比+15%/9%/8%，预计2026-2028年归母净利润66.4/73.81/81.79亿元（原2026年预测为63.96亿元），同比+13%/11%/11%，三年EPS分别为17.49/19.44/21.55元，对应当前股价PE分别为16/15/13x，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。