投资要点：
　　事件：昆仑能源发布2025年全年业绩。公司实现营业收入1939.79亿元，同比增长3.71%；归属于上市公司股东的净利润53.46亿元，同比下降10.3%；归属于上市公司股东的核心净利润59.23亿元，同比下降6.86%，略低于我们的预期。公司拟派末期股息0.1498元/股，连同中期股息，全年拟分派0.3158元/股（0.3475港元/股），每股分红同比不变。以3月25日收盘价计算，公司股息率为4.57%。
　　工业气及分销贸易销量保持高增，城燃项目持续扩张。2025年公司天然气总销售量592.55亿m3，同比增加9.4%，其中零售气量335.09亿m3，同比增长2.3%。公司工业销气增速显著高于行业平均，全年增长6.2%至260.52亿m3，有效弥补商业、居民及加气站下滑压力。公司分销与贸易气量同样保持强劲成长态势，全年高增20.2%至257.46亿m3。公司全年新增11个城燃控股项目，新增用户73.8万户，其中居民、工商业分别为72.8、1.0万户。截至2025年末，公司累计用户数达1719.2万户。2025年公司零售气毛差为0.45元/m3，同比下降0.02元/m3，同比下降原因在于1H24存在高毛差加气站业务导致基数较高，全年零售气毛差较1H25提升0.01元/m3。公司全年天然气销售税前利润67.56亿元，同比下降18%，主要系受贸易摩擦天然气售价承压及公司收到的专项补贴同比减少导致。目前公司积极布局气电领域，与天然气销气主业有效协同，看好公司销气规模稳步成长，业绩重回增长趋势。
　　 LNG加工与储运业务利润稳步增长，新市场成长空间广阔。公司全年LNG接收站平均负荷率达90.8%，同比提升3.2pct。公司LNG工厂平均负荷率为67.2%，同比提升3.2pct。2025年公司LNG加工与储运业务税前利润增长8.4%至39.70亿元。公司大力拓展海上加注业务，完成海上LNG加注量2.5亿立方米，未来发展潜力巨大。随着明年公司福建LNG接收站投产及江苏接收站三期改造完成，LNG工厂负荷率逐步提升，公司LNG加工储运业务仍具广阔成长空间。
　　 LPG业务业绩规模持续扩张，高油价环境有望带动LPG利润率提升。2025年公司LPG销售量同比增加6.3%至614.8万吨，公司优化LPG销售结构，LPG零售量增长15.2%而批发量增加2.0%。随着终端获利能力持续增强，LPG销售税前利润8.4亿元，同比增幅8.3%。2026年全球油价走高，公司LPG资源主要依靠母公司，成本端较为稳定。看好销气毛差提升带动LPG业务利润进一步扩张。
　　三年分红方案出炉，设置分红下限稳定投资者收益。公司提出2026-2028年分红方案，宣布年度派息额度不低于当年归母净利的50%，且总额不低于2025年全年派息总额。相较于2023-2025三年的分红方案，本次方案分红比例进一步且设置分红下限，进一步增强投资者回报，并增强股息回报确定性，保障投资者长期投资利益。
　　维持“买入”评级。公司工业销气增速超越全国平均，各业务发展均呈向好态势。暂不考虑回购对公司总股本的影响，我们维持2026-2027年归母净利润预测为62.54、65.73亿元，新增2028年归母净利润预测为67.33亿元，对应的EPS分别为0.72、0.76、0.78元/股。当前股价对应2026-2028年PE分别为9.3、8.8、8.6倍。公司分红派息政策稳定，计划回购进一步彰显发展信心，维持“买入”评级。
　　风险提示：天然气采购成本上涨；下游天然气需求不及预期