事项：
　　李宁公布25年业绩。25年公司实现营收296.0亿元，同比+3.2%；归母净利润29.4亿元，同比-2.6%，对应归母净利率9.9%。同时，公司派发末期股息23.36分/股，连同中期股息，全年合计派发股息56.95分/股，派息比例为50%。
　　评论：
　　业绩端：净利率超预期，库存结构健康。25年公司毛利率49.0%，同比-0.4pct，主要系毛利率较高的直营渠道收入占比下降及折扣加深所致。费用端，25年公司销售/管理费用率分别为31.0%/5.5%，同比-1.0/+0.5pct；销售费用率下降得益于精细化成本管控，但部分被奥运等市场推广投入增加所抵消。25年公司归母净利率9.9%，同比-0.6pct，表现超预期主要系渠道优化带动销售费用率低于预期。此外，公司库存周转保持健康，平均存货周转期维持在64天，全渠道库销比为4个月。
　　产品端：强化专业定位，开拓新兴品类。25年公司鞋类/服装/器材及配件分别实现营收146.5/123.3/26.2亿元，同比+2.4%/+2.3%/+12.7%。公司持续聚焦专业产品矩阵，于25年底重磅推出“超？胶囊”中底缓震科技，并应用于“飞电6”、“赤兔9”等旗舰产品。分品类看，跑步品类零售流水同比+10%，占比提升至31%，成为公司第一大品类，专业跑鞋总销量突破2600万双；同时公司成功开拓户外、网球等新兴赛道，并推出奥运“荣耀金标”系列产品，强化品牌专业形象，提高曝光。
　　渠道端：聚焦门店提效，电商稳健增长。分渠道看，1）经销：门店优化成效显著，25年收入同比+6.3%至137.7亿元，截至25年末李宁核心品牌经销门店共4853家（较年初净增33家），单店营收同比+5.9%；2）直营：门店布局调整使收入承压，25年收入同比-3.3%至66.5亿元，截至25年末李宁核心品牌直营门店共1238家（较年初净减少59家），单店营收同比微增；3）电商：经营稳健提升，25年收入同比+5.3%至87.4亿元。此外，公司积极探索新店型/业态，年内成功落地首家“龙店”和户外品类独立店“COUNTERFLOW溯”。李宁YOUNG持续强化奥莱渠道建设，25年新开门店达成率达150%，整改门店达成率111%，整改后店效同比+53%，并成功打造两家千万级店铺。
　　投资建议：公司是国产运动鞋服龙头企业，产品、渠道和营销齐发力，26年体育大年背景下持续看好公司份额提升。考虑到公司25年业绩超预期，渠道优化及产品创新见效，我们预计26-28年归母净利润分别为31.9/35.4/39.7亿元（26-27年前值30.32/33.26亿元），对应16/14/13 X。我们看好公司渠道调改及新业态布局，给予26年19XPE，对应目标价26.54港元，维持“强推”评级。
　　风险提示：宏观经济下行、行业竞争加剧、渠道优化不及预期等。